經(jīng)濟(jì)開門紅背后的四大隱憂

發(fā)布日期：2016-04-29來源：第一財經(jīng)日報編輯：宋珍珍

[摘要]

　　一季度中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)開門紅，考慮到去年較低的基數(shù)效應(yīng)，二季度中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能會更好。這原本不僅對于中國，對于全球都應(yīng)是一個好消息。對內(nèi)而言，6.5%~7%的增速被視作平衡增長與就業(yè)的合理區(qū)間;對外而言，中國經(jīng)濟(jì)的海外影響力在日益增加，經(jīng)濟(jì)放緩不可避免會減少對大宗商品的需求。

　　然而，近期的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)似乎并未給投資者帶去多少信心。4月15日一季度數(shù)據(jù)發(fā)布之后，A股上證指數(shù)從最高3089點(diǎn)回落到了3000點(diǎn)以下，并屢屢試圖考驗(yàn)2900點(diǎn)。更加值得警惕的是，近期中國債券市場上風(fēng)險增加，債券違約與取消發(fā)行頻頻出現(xiàn)，違約主體也從民企傳導(dǎo)到了國企、央企，投資者避險情緒加大。

　　那么，當(dāng)前市場的擔(dān)憂在哪里?歸納下來，我們認(rèn)為，當(dāng)前投資者對于經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

　　擔(dān)憂之一：美聯(lián)儲下半年貨幣政策收緊

　　今年2月底G20上海全球央行行長和財長會議后，全球央行協(xié)調(diào)穩(wěn)增長措施加大，這體現(xiàn)在由中國央行率先降準(zhǔn)，其后美聯(lián)儲暫緩加息，以及歐、日在負(fù)利率的基礎(chǔ)上加大寬松等舉措上。其中，在我們看來，最為不易的便是美聯(lián)儲態(tài)度的轉(zhuǎn)向。

　　3月美聯(lián)儲議息會議上，美國再次將貨幣政策外溢性考慮其中，結(jié)合當(dāng)時美國內(nèi)部好壞不一的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲鴿派占據(jù)上風(fēng)，不僅宣布暫緩加息，而且把對全年加息的預(yù)測從4次下降為2次，將加息時點(diǎn)推遲到6月以后。

　　然而，下半年的情況目前還無法進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，特別是近期美聯(lián)儲官員表態(tài)的分歧較大，鷹派聲音此起彼伏，讓市場感到擔(dān)憂。

　　鷹派表態(tài)給下半年的美聯(lián)儲政策走勢增加了不確定性，而考慮到兩年內(nèi)每次加息預(yù)期濃烈，新興市場國家經(jīng)濟(jì)都遭受了大規(guī)模的動蕩，我們預(yù)計下半年美聯(lián)儲政策走勢的不明朗，或?qū)⒓觿∪蚪鹑趧邮幣c資本快進(jìn)快出的風(fēng)險。

　　擔(dān)憂之二：中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)是否可持續(xù)

　　從國內(nèi)情況看，雖然一季度中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)開門紅，特別是3月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大幅反彈，但并未讓投資者感到過多意外，相反，更多擔(dān)憂在于考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要來自于新一輪穩(wěn)增長政策，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資拉動，其可持續(xù)性令人擔(dān)憂。

　　例如，房地產(chǎn)市場方面，受前期央行降準(zhǔn)降息、契稅調(diào)整、房貸首付比例下降以及公積金政策調(diào)整等多項利好因素影響，一季度中國房地產(chǎn)銷售火爆，前3個月商品房銷售額累計同比增長54.1%。在此帶動下，房地產(chǎn)開工與投資均有大幅增長。1~3月房地產(chǎn)新開工面積增長19.2%，與去年全年負(fù)的兩位數(shù)開工增速形成鮮明對比。

　　基建投資方面，同樣得益于前期寬松貨幣政策帶來的資金成本下降，財政政策的積極支持，特別是專項建設(shè)基金，即從去年以來政策性銀行如國開行、農(nóng)發(fā)行向郵儲定向發(fā)行的支持基建投資項目金融債的不斷擴(kuò)容，使得今年以來基建投資保持了強(qiáng)勁的態(tài)勢，帶動固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)反彈。1~3月基建投資同比增速接近 20%，與房地產(chǎn)投資一起是支持投資企穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)反彈的主要動力。

　　相較于兩者的強(qiáng)勢反彈，制造業(yè)受困于產(chǎn)能過剩，一季度同比增長僅為6.4%;更令人擔(dān)憂的是，公共部門投資對私有部門產(chǎn)生了明顯的擠出效應(yīng)，這似乎也有悖于結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向。例如，1~3月民間固定資產(chǎn)投資增長5.7%，增速比1~2月回落1.2個百分點(diǎn)，而去年以來民間投資也有所回落，但幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于當(dāng)下。如今，在全國固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)反彈之際，民間投資增速出現(xiàn)腰斬，這顯然不是一個好現(xiàn)象，顯示公共部門對民間的擠出效應(yīng)突出。

　　擔(dān)憂之三：刺激政策有否過早退出的可能

　　正如上面所言，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈基礎(chǔ)尚不牢靠，主要與穩(wěn)增長政策加碼密切相關(guān)。目前來看，寬松政策似乎也面臨不少壓力，是否有過早退出的可能?貨幣政策方面，一季度新增貸款與社會融資規(guī)模均創(chuàng)歷史新高，M2也高于全年13%的目標(biāo)。實(shí)際上，考慮到當(dāng)前7.2%的名義GDP，13%的M2目標(biāo)已經(jīng)十分寬松了。但如今大宗商品價格企穩(wěn)、鋼價反彈、豬肉價格超預(yù)期上漲，通脹是否會卷土重來?

　　此外，去庫存與居民加杠桿似乎是同步的，一季度居民住房貸款增加1萬億元，創(chuàng)季度新高。與此同時，資產(chǎn)價格也在持續(xù)上漲積累風(fēng)險，3月百城房價指數(shù)環(huán)比上漲1.9%，連續(xù)11個月上漲。其中，一、二線城市漲幅居前，特別是在一線城市出臺更嚴(yán)厲的調(diào)控措施之后，二線城市成為新一輪房價領(lǐng)漲對象，近來杭州、南京、蘇州漲幅明顯。資產(chǎn)價格的快速上漲與寬松政策有關(guān)，因此，防范新一輪房價泡沫也會制約寬松貨幣政策方向。

　　除此以外，前期四萬億元經(jīng)濟(jì)刺激計劃對如今經(jīng)濟(jì)困境的影響較大，對穩(wěn)增長政策的力度也存在制約。為避免重蹈覆轍，越來越多的投資者預(yù)期，政府可能會在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之時，退出寬松政策;有投資者擔(dān)憂，在基礎(chǔ)尚不牢固、僅靠政策支持實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)的中國經(jīng)濟(jì)，一旦脫離了政策支持，是否還能有這樣的表現(xiàn)?

　　擔(dān)憂之四：供給側(cè)改革如何落地

　　供給側(cè)改革是去年年底以來中國決策層為中國提供的新藥方。

　　我們看到，此前倍受期待的國企改革、財稅改革、戶籍改革、土地改革等，如今步履維艱。特別是國企改革，存在多重目標(biāo)，如何解決尚沒有答案。

　　在此背景下，當(dāng)前推出的去產(chǎn)能與去杠桿政策也讓人擔(dān)憂，受制于國企改革進(jìn)展緩慢，是否在執(zhí)行中存在風(fēng)險?例如，我們認(rèn)為，當(dāng)前決策層去產(chǎn)能的思路體現(xiàn)了一種平衡思維，既要去產(chǎn)能，又要保就業(yè)，面臨著理想狀態(tài)下推進(jìn)的不確定性。

　　而廣受關(guān)注的債轉(zhuǎn)股又如何實(shí)行?債轉(zhuǎn)股意在幫助高杠桿企業(yè)脫困且降低銀行債務(wù)風(fēng)險，理論上可行，但似乎更應(yīng)該是市場行為，在國有企業(yè)改革推遲、企業(yè)經(jīng)營行為無法實(shí)現(xiàn)市場化運(yùn)作的當(dāng)下，如何通過避免向“僵尸企業(yè)”紓困讓銀行行使股東權(quán)力?

　　綜上，我們認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)對于中國甚至全球經(jīng)濟(jì)而言都是個利好，但投資者仍然存有不少擔(dān)憂，且在我們看來，上述擔(dān)憂有其合理之處，這體現(xiàn)了全球投資者對于現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)增長動力與政策方向的迷茫。這不僅體現(xiàn)在中國，在全球各國都適用。這從今年日本央行、歐洲央行、新西蘭央行、瑞典央行量化寬松后，其貨幣居然都出現(xiàn)了不同尋常的升值態(tài)勢，便能說明全球投資者對于央行寬松政策能否有效存在質(zhì)疑。

　　我們將當(dāng)前全球各大央行面臨的這種窘境稱之為貨幣政策不可承受之重。如何走出泥潭，各國協(xié)調(diào)穩(wěn)增長的措施固然不可或缺，但在投資者避險情緒增加的背景下，能夠真正扭轉(zhuǎn)局面、提振投資者信心的，恐怕也唯有一再強(qiáng)調(diào)的結(jié)構(gòu)性改革。與其他國家相比，中國好在仍有財政政策空間，若國企改革、要素市場改革等能得到切實(shí)推進(jìn)，中國擺脫貨幣依賴、重塑經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)會要大于其他國家。

　　(作者沈建光系瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家;張明明系瑞穗證券研究員)

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