國企改革壓力下的小樣本機會

發布日期：2016-08-22來源：微信公眾號lixunlei0722編輯：伏牛山

[摘要]

　　 此輪國企改革始于2013年，最近又熱火起來了。最高領導人提出，要理直氣壯地做強做優做大國企，著力創新體制機制，加快建立現代企業制度，發揮國有企業各類人才積極性、主動性、創造性，激發各類要素活力。國企改革是從90年代初開始的，可謂改革一直在路上，但為何最近推動力度又一次加大了呢？我覺得這與國企當前正面臨的三大壓力有關。

　　 國企三大壓力：虧損面擴大、債務膨脹和信用危機

　　 我相對信賴財政部的數據，就像我認為公司的財務部門提供的數據比業務部門提供的數據更真實一樣。財政部統計數據顯示今年1-6月，國有企業利潤總額11272.4億元，同比下降8.5%。這意味著國企的虧損面繼續擴大，屬于全行業虧損的，是鋼鐵和有色兩大行業，同時，石油、化工和石化等行業實現利潤同比降幅較大。

　　 在總資產規模不斷增加的同時，國企利潤繼續下降，意味著國企的虧損面在繼續擴大，如河南省省長近日在人代會上說，上半年全省805家國企中，虧損企業288家，虧損面進一步擴大，超過三分之一。由于國資委沒有公布國企的虧損面方面數據，我的估計應該是超過25%。

　　 國企的第二大壓力是債務規模不斷膨脹，上半年全國國企（非金融）負債余額達到83.55萬億，若按中長期貸款利率4.75%計，假設全年債務余額的中位數等于上半年的債務規模，則2016年的國企債務利息支出將為3.97萬億，這幾乎等于2015年新增的GDP。而且，國企的資產負債率也不斷上升，目前已經達到66.3%，占GDP比重超過116%。國企的債務規模如此之大，若按目前17%左右的增速，那么，到今年年底，國企的債務總規模將追上美國所有非金融企業的債務總規模（13.4萬億美元）。

　　 國企的第三大壓力是債務到期不能兌付的信用壓力。據媒體披露，截至2016年7月底，國內信用債市場共18家發行主體的38只債券違約，違約金額247.6億元。這一總量超過了去年的兩倍。違約者近七成來自央企和地方國企。我認為，這只是顯性的違約，若考慮到國企在銀行的延期還貸或借新還舊方式掩蓋下的問題貸款，銀行的實際不良率會大幅提升。

　　 今年上半年，國企的固定資產投資增速達到23%，而債務余額又增加了4萬多億，利潤卻下降了8.5%。民間固定資產投資增速只有2.8%，但民營企業的利潤增速倒是正增長（如規模以上工業私營企業為8.8%）。這顯然存在投資資金與企業的錯配問題，即經營效益不好的國企大規模增加投資，經營效益相對好的民營企業則審慎投資。我估計，國企創造的GDP估計只占所有企業的25%左右，但債務估計要占所有企業的70%左右。

　　 究其原因，恐怕是國企的融資成本低，增加投資既有政治任務，又不用太考慮投入產出比。而銀行也更愿意把錢借給國企，因為銀行有利潤考核壓力，必須把錢貸出去，但貸給民企的道德風險更大。民企不愿增加投資，一方面是融資成本高，另一方面，在經濟下行階段，投資回報率降低，缺乏好項目。正是由于國企、民企和銀行各有各的算盤，才導致了目前這樣一種惡性循環：低效的企業進，高效的企業退，銀行的不良資產增。這也成為當前國企改革必須推進，去庫存、去產能、去杠桿必須見成效的原因。所以，當前的國企改革，就迫切性來說，與10年或20年前已經不能同日而語。

　　 　　 國企的債務率能顯著降低嗎

　　 債務率過高是國企面臨的最大難題，至于庫存或產能過高問題，都是短期問題。也就是說，目前國企處于投資和經營的非良性循環中，債務的增速超過資產的增速，利息的支出大大超過收入，于是，只好不斷地增加負債。前不久，發改委提出債轉股的解決方案，引起不少爭議，不過，這畢竟是一種很多國家都采取過的解決辦法，盡管不能完全解決債務問題，但能解決多少算多少，總比光喊不做好。

　　 債轉股的實現前提是要有人買，即債務所對應的抵押物變為股權之后會有人要。認為債轉股沒有用的依據之一，就是債所對應的資產質量太差，沒有人要，比如一堆老舊、過剩的機器設備，或一塊價格虛高的工業用地。而且，在國有資產轉讓過程中，又過于強調國有資產的保值增值，強調要防止國有資產流失。在這么多的約束條件下，要提高國有資產證券化率，其難度就大大增加了。

　　 國企的債務規模，按照目前的增速，到年底會達到88萬億，如果能把18萬億的債務實現債轉股，則仍有70萬億的債務，占GDP比重仍接近100%。但18萬億債轉股可能實現嗎？幾乎不可能，因為目前A股市場經過26年的發展，總市值也只有50多萬億，要實現18萬億的債轉股，估計得花10年時間。

　　 顯然，中國銀行業未來如何來處置壞賬將會變得非常現實，過去四大行成立資產管理公司，把不良資產從銀行剝離，還是比較成功的，成功的原因是因為經濟還在繼續高速增長，這些不良資產轉為優良資產的幾率比較高。如今，經濟高增長的時代已經成為歷史，中周期的崛起都很難了，不良資產翻身的機率大幅下降。

　　 此外，國企私有化是大部分西方國家解決國企難題的最終路徑，但在中國，這條路肯定不會是光明大道，中國目前的方式是國有資產的處置方式是分類監管，可以被私有化的少之又少，所謂的混合所有制，即在國家不失去控制權的前提下讓民企持股。問題在于，資本總是趨利的，混合所有制對于國企減負能有多大幫助，還得取決于民企的投資意愿。就如目前的PPP項目民企參與度不高一樣，國企的債務體量已經過于龐大，如果民間資本參與的預期回報率不高，風險與收益不能對稱，則無論是債轉股還是混合所有制，都難以撼動這一龐然大物。

　　 地方國企改革中的小樣本投資機會

　　 如前所述，國企改革要取得大的進展還很難，但不改革的后果會越來越嚴重，這就是目前再度大力宣傳國企改革的邏輯。近日，《人民日報》頭版發表了《上海全方位推進國資國企分類改革》，這說明上海的國企改革得到了高度肯定，同時也表明，上海的國企改革走在全國的前面。

　　 上海作為全國各省市、自治區和計劃單列市中國資規模最大的城市，在歷次國企改革中已經積累了豐富經驗，國企改革的操盤手們更是諳熟借助資本市場來助推國企改革之道。例如，最近推出的“上海國企ETF”（ 中證上海國企交易型開放式指數證券投資基金），可謂是利用上海國資平臺促進國有股權流動的一種創新。

　　 國企要降低債務率，無非就是賣資產和股權融資兩種模式，而要做這兩個動作，就要提高資產的證券化率，這就需要資本運作。而資本運作的成功與否，與自身的資金實力和是否擁有豐富資產有很大關系。上海今年上半年的財稅收入增速全國第一，說明有錢，且國資規模也大，優質資產很多。因此，上海的國企改革所帶來的相應投資機會，應該是國內首屈一指的。

　　 或許有人會說，國家國資委的資產規模是最大的，且中央的資金實力遠超地方，那是否意味著央企改革帶來的投資機會比地方國企更多呢？我并不認為如此。因為央企的行業屬性大部分都是傳統的周期性行業，且體量太大，債務率太高，資本運作肯定是大手筆，如南車、北車合并，寶鋼、武鋼合并，合并之后有利于去產能，但主業還是傳統行業，預期回報率能提高多少呢？

　　 但地方國企就不一樣了，首先是上市部分的市值往往很小，但背后的集團卻很大，既有資金又有好項目；其次是每個地方都有它們的重點發展產業，如上海要建成全球科創中心，故國企改革一定會把這些重點發展產業對應的部分優質資產證券化，當這些資產注入到某些上市公司之后，可以大大提升它們的估值水平，就連土地這樣的資產，北上廣深也比其他地方有優勢；第三，目前中央已經舉起國企改革大旗，相信每個地方政府都會在國企改革中“抓典型、樹標桿”，即便落后地區的國企改革的總體進展不大，但國企改革的樣板企業也是會脫穎而出的。

　　 綜上所述，國企改革存在小樣本的機會，如上海國企改革帶來的投資機會肯定最多，與上海類似的，地方財政狀況不錯且資產豐富的地方如深圳、廣東、天津等地的國企改革也會有很多參與機會。即便經濟相對落后的省份，如安徽、江西等，也會有國企改革的典型案例出臺，從而給資本市場帶來驚喜。我曾撰文《你買的只是你想象中的未來》，主題是這個世界存在很大的不確定性，你需要把握的是眾多不確定性中的大概率事件，盡管這種大概率事件也未必會夢想成真，但估值水平卻被大大提升了。

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