新型城鎮化背景下的PPP產業基金設立及運作模式探析

發布日期：2015-11-16來源：網絡來源編輯：靳明偉

[摘要]

　　馮珂1,2，王守清1,2，張子龍1,2，趙麗坤3

　　(1. 清華大學建設管理系，北京100084; 2. 清華大學恒隆房地產研究中心，北京 100084;3. 北方工業大學土木工程學院，北京 100144)

　　[摘要] PPP產業基金有助于實現城鎮化建設資金缺口與市場投資需求的對接，為新型城鎮化提供資金和管理上的支持。本文基于我國PPP項目融資現狀，分析了PPP產業基金的設立意義。通過對PPP項目融資特點和產業基金運作一般模式的分析比較，對PPP產業基金的設立形式、募集對象、投資對象、退出方式、運作模式中的主要步驟等進行了探討，對我國推廣PPP有一定的參考價值。

　　[關鍵詞] 新型城鎮化;PPP;產業基金;運作模式;

　　1 引言

　　隨著我國城鎮化進程的不斷加速，至2011年，全國的城鎮化率達到了51.27%，城市常住人口首次超過農村常住人口。據國務院印發的《國家新型城鎮化規劃(2014-2020年)》的發展目標，2020年我國的城鎮化率有望達到60%左右，并再實現1億農村轉移人口的城鎮落戶。

　　據估計，為實現2020年全國城鎮化率60%的目標，由此引致的投資需求可達40萬億元以上[[1]]。然而，目前我國的財政投入與城鎮化所需的投資需求相比仍存在巨大的差距[[2]]。傳統上，地方政府對基礎設施的投入主要來源于其從土地出讓中所獲得的地租收入或依托地方融資平臺發行的城投債。但近年來隨著房地產市場供給日趨飽和，地方政府的土地出讓收入逐漸減少。同時，地方融資平臺債務規模迅速膨脹，給金融系統的穩定帶來了巨大隱患。在此背景下，依托PPP(Public-Private Partnership，公私合作，我國官方稱“政府和社會資本合作”)模式在城鎮化基礎設施領域引入社會資本，將成為化解地方債務危機，提高社會資源配置效率的重要舉措。PPP模式作為一種基礎設施融資工具，能拓寬建設項目資金來源，吸引社會資本，減少政府財政負擔[[3]]。

　　我國的PPP實施環境與PPP成熟度較高的國家相比尚存在較大差距，法律、金融等配套制度相對落后。一方面，項目建設運營經驗豐富的社會資本因自有資金有限、籌資能力不強或缺少與PPP項目匹配的融資工具等因素，而可能錯失參與PPP項目的機會。另一方面，諸多追求長期穩定收益的金融投資者則缺少進入基礎設施項目的渠道，而難以形成PPP項目融資的有效供給。通過制度設計化解PPP項目融資難題成為在新型城鎮化中推廣PPP模式的關鍵所在。基于此，本文對PPP產業基金的相關制度和運作模式進行了深入分析，為以金融手段破解PPP項目融資困境，更好的吸引社會資本參與新型城鎮化提供了參考。

　　2 PPP產業基金設立的現實意義

　　2.1 緩解地方財政投入不足，拓寬PPP項目融資渠道

　　國務院2014年頒發的《關于加強地方政府性債務管理的意見》(43號文)中已明確提出了“剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務”的指導意見。該意見正式宣布了地方融資平臺政府融資職能的終結。同時，地方政府項目收益債的發行尚處于摸索階段，還沒有成熟的操作思路。在此背景下，引入PPP產業基金可在一定程度上緩解地方財政投入不足與城鎮化建設融資缺口之間的矛盾。PPP產業基金追求的是長期穩定的收益，這正與城鎮化建設中基礎設施項目資金規模大，投資回收期長的特點相互吻合[[4]]。采用PPP產業基金募集項目建設資金拓寬了金融投資者的投資渠道，可以充分利用社會閑置資金，積少成多。與傳統的銀行貸款相比，產業基金具有門檻低，效率高，資金量充裕的優點。在資金募集的時間和規模上也具有相當的靈活性。如可根據項目的工程建設進度、資金需求狀況、合同付款時點等分期發行，隨募隨用，從而提高了資金的利用效率，有助于實現資金募集與項目建設運營需求的無縫銜接。

　　2.2 提供新的項目融資渠道，改善PPP項目融資結構

　　傳統的PPP項目融資通常有債權融資和股權融資兩種主要方式。債權融資，指項目公司的股東通過信貸向公司外部獲得資金。但項目發起人一般自有資金有限，很難達到商業貸款對貸款申請人資金的基本要求。過高的負債比例將增大企業的破產風險，若將項目負債反映到公司的資產負債表上將導致企業難以籌集新的資金[[5]]。股權融資，指項目公司的股東通過出讓公司股權或增發股票的方式以獲得資金。但股權投資要求投資者對所投資公司和行業具備一定的專業判斷能力，且其轉讓退出機制較債權融資更為復雜，限制了一般社會投資者的參與。在我國，由于銀行往往要求項目母公司作為貸款主體或母公司提供擔保與抵押，而很難以項目的預期收益現金流作為抵押取得貸款，故一般項目也很難實現真正意義上的表外融資。PPP產業基金所提供的資金無需反映到項目發起人的資產負債表上，避免了融資過度集中于銀行和過高的資產負債率對公司再融資能力的影響，優化了PPP項目的融資結構。與一般的股權融資相比，產業基金可通過股權轉讓、回購、上市等多種方式退出，投資的流動性較好。基金通過雇傭專業的技術和金融專家，也提高了投資的可靠性和投資者的信心。通過內部的“優先級”、“劣后級”等非結構化設計實現了風險和收益的合理匹配，可滿足多層次的投資需求。

　　2.3 發揮專家技術管理優勢，改善PPP項目治理模式

　　依據我國會計準則的有關規定，為實現財務風險在母子公司之間的隔絕，PPP產業基金在單一項目中的投資比例一般低于20%。作為被投資公司的少數股東，PPP產業基金可通過所持有的股權參與被投資公司的管理，對項目的建設管理發揮一定的監督作用。基金所匯集的技術和金融人才也將在項目公司的治理中發揮作用，最終促進投資對象價值的提升。此外，產業基金也具有金融資本的運作特點，即可以通過大規模的集中投資來影響某一行業內的制度和競爭規則的制定[[6]]。具體來說，產業基金具有天然的逐利性，只會對滿足特定條件的項目進行投資，如收益前景穩定、合同關系完善的項目。為了篩選出合適的投資對象，產業基金將逐步形成對PPP項目財務狀況、投資回報、項目優勢等因素的評價體系。為了吸引PPP產業基金的投入，新設PPP項目將自覺向這些評價標準靠攏，逐步改善項目在此類指標上的表現。因此，PPP產業基金的設立對通過市場手段促進典型PPP治理模式的推廣、改善區域內PPP項目公司治理模式都將發揮有益的促進作用。

　　3 PPP產業基金的制度設計

　　3.1 基金的設立形式

　　目前，產業基金的組成形式主要有公司制和有限合伙制。公司制產業基金的穩定性高，法人治理結構完善，但談判成本較高。企業所有權與管理權的相互分離，也容易產生由委托代理關系引起的道德風險。有限合伙制產業基金由普通合伙人和有限合伙人組成，具有組織靈活，無需繳納企業所得稅等優點。普通合伙人負責基金的主要管理工作，并對投資活動承擔無限的投資責任。雖然普通合伙人只投入了相對少量的資金，但以承擔無限責任的方式取得了企業的管理權，從而能有效激勵具有專業技能的專家人才參與企業管理，創造價值。有限合伙人不直接參與基金管理，對投資活動承擔有限責任，并享受優先分紅。有限合伙制基金的設計使得基金產品的風險和收益更為對稱，有效弱化了道德風險，應而目前也是國際上股權投資基金發展的主流模式。基于此，PPP產業基金的設立形式采用有限合伙制為宜。

　　3.2 基金的募集對象

　　有限合伙制基金中通常采取非結構化的設計。基金的普通合伙人(GP)出資1%，享受20%的附帶權益，負責基金的投資和管理，并按基金總額每年提取一定比例的管理費用。有限合伙人(LP)出資99%，享受80%的附帶權益，不參與公司具體管理，但享有知情權和咨詢權。有限合伙人內部又可根據風險收益配比的不同進一步劃分為優先級和劣后級。對PPP產業基金而言，可仿照慣例，由參與項目的社會資本作為普通合伙人(GP)，負責具體的項目審核和基金管理。追求長期穩定收益的金融投資者，如企業年金、社會養老金、保險資金及主權基金等，可作為有限合伙人(LP)享受優先分紅的權利，但不參與基金的具體運作并只承擔有限責任。PPP產業基金的募集對象如圖1所示。

　　3.3 基金的投資對象

　　PPP產業基金的投資領域將主要集中于新型城鎮化相關的基礎設施和公用事業。PPP項目合同復雜、前期談判成本高，因而對項目規模、特性都有一定的要求。項目本身的性質如技術復雜性、收費的難易程度、生產投資規模等均應作為投資決策的考慮內容。PPP產業基金的投資對象一般以擁有穩定現金流的經營性PPP項目為主。對于準經營性和非經營性PPP項目是否可以進行投資，取決于在考慮了政府提供的其他配套性補償措施之后，項目是否具有盈利的空間。總體而言，適合投資的PPP項目通常應具備以下幾個條件[[7]]：項目設施投資規模大，需求長期穩定，如道路、通信、電力等;技術可靠，項目復雜程度適中;市場化程度較高;具有基于使用者付費的收費模式;具有較強的區域性。

　　3.4 基金的退出方式

　　PPP產業基金退出機制應保證投資者享有一定的資產流動性和實現資本增值，同時也應確保與具體項目的融資需求相協調，即PPP項目的正常運作不受到投資退出的影響。一種可行的退出方式是由項目發起人在項目完工后選擇回購產業基金所持的項目公司股份。通過這種方式，PPP產業基金可以較快的取得回報，項目發起人通過回購股份也避免了項目公司股權的分散。鑒于產業基金追求的是長期投資和穩定回報，也可以將PPP產業基金作為PPP項目資金的長期供給來源。在PPP項目的運營階段中，由PPP產業基金按照項目未來的資金需求階段性地進行基金募集，項目發起人以項目未來一段時期內資產運營產生的現金流逐步回購基金持有的股份或者作為基金投資的回報。除以上兩種方式外，產業基金也可選擇對外轉讓所持有的項目股權。通過公開轉讓，產業基金所持的股權得到了變現，也為其他想進入基礎設施行業的投資者提供了入口。為保證項目資金的穩定性，可依需要在特許經營協議中設計3到5年的鎖定期，只有當投資期限超過鎖定期后才能進行自由轉讓。

　　4 PPP產業基金的運作模式

　　PPP產業基金的運作模式如圖2所示，下文將結合PPP項目的一般運作模式，僅就引入PPP產業基金后，PPP項目運作中的幾個關鍵步驟進行分析。

　　4.1 確定項目方案和可行性研究

　　PPP產業基金具有天然的逐利性，因而對于所投資的項目具有嚴格的要求。在篩選投資項目時，應對方案在經濟、技術和市場等方面的可行性進行分析，將不滿足條件的項目排除在外。條件允許的地區也可在地區基礎設施PPP項目的發展規劃中邀請PPP產業基金的參與，由PPP產業基金充當地方政府決策過程中的“外腦”，借助其技術經驗形成滿足收益穩定、風險可控特點的地區PPP項目發展規劃[1]。對經評審通過的項目，PPP產業基金可根據項目進度提供后續資金。對于地區PPP項目發展規劃之外的社會自提PPP項目，項目發起人可單獨向PPP產業基金提出申請，經審核滿足要求的，也可成為投資對象。

　　4.2 項目招投標并確定特殊目的公司

　　根據財政部2014年印發的《政府和社會資本合作項目政府采購管理辦法》中的有關規定，對參與PPP項目的社會資本的選擇可通過公開招標、邀請招標、競爭性談判或磋商和單一來源采購等多種形式進行。PPP產業基金的參與會對所成立的特殊目的公司(Special Purpose Vehicle, SPV)的股權結構產生一定的影響。因此，在SPV的招投標、初選以及后期的競爭性談判中都應對PPP產業基金的參與機制進行談判和討論。談判內容應囊括PPP產業基金的進入、退出、增資、減資等機制，以及產業基金作為少數股東應如何參與SPV的管理等。談判結束后， SPV即可著手準備注冊成立，并執行按事先約定的投資比例出資，制定公司章程等工作。

　　4.3 項目開發運營階段

　　在項目的開發運營階段， SPV將與各建設單位簽訂合同，組織項目的建設工作。PPP產業基金作為SPV的股東之一，擁有參與項目開發、監督項目運營的權利。在項目的開發與運營階段，PPP產業基金也可根據項目建設的需要，在后續階段繼續募集資金，為項目建設全過程提供資金保障。PPP產業基金的回購和退出工作也可在此階段進行，具體的回購和退出流程由項目發起人與產業基金共同商議決定。

　　4.4 項目收尾移交階段

　　特許期滿后，項目公司應向政府轉讓項目的經營權和所有權，并辦理SPV的清算手續。為確保移交后的項目仍具有良好的運營效果和狀態，一般應考慮如下注意事項：(1)移交準備。由政府和項目公司對特許經營協議中約定的移交情形和條件進行確認，并制定資產評估和設備測試的方案;(2)資產評估。對項目的資產狀況和運行現狀進行評估，不符合移交條件的設備或資產應由項目公司進行更新維修。政府也可要求項目公司提供維修擔保，為移交后的項目質量提供保證;(3)項目移交。項目公司應按合同約定向政府移交相關的知識產權、資產清單、技術法律文件等資料，并配合做好確保項目平穩過渡的其他相關工作。

　　5 結語

　　新型城鎮化建設中蘊含著巨大的投資需求，PPP將得到越來越多的應用。現有PPP項目中融資模式的不足和融資工具的單一是限制社會資本參與城鎮化的主要因素之一。本文結合PPP項目的融資需求，提出設立PPP產業基金，并在基金的設立形式，募集對象，投資對象、退出方式和運作模式中的主要步驟等方面進行了分析和設計，為匹配不同類型的金融投資者在風險偏好、收益預期和投資期限等方面的特定需求創造了條件，對推廣PPP在城鎮化和其它公共項目中的應用有一定參考價值。

　　參考文獻

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　　[[2]] 邱俊杰，邱兆祥. 新型城鎮化建設中的金融困境及其突破[J]. 理論探索，2013(4): 82-86.

　　[[3]] Grimsey D, Lewis M. Public Private Partnerships: The worldwide revolution in infrastructure provision and project finance[M]. Edward Elgar Publishing，2007.

　　[[4]] 譚向東. 城鎮化背景下基礎設施建設金融支持框架研究[J]. 建筑經濟，2011(7): 9-12.

　　[[5]] 亓霞，王守清，李湛湛. 對外PPP項目融資渠道比較研究[J]. 項目管理技術,2009,06:26-32.

　　[[6]] 竇爾翔. 中國產業投資基金發展的路徑選擇[J]. 中國人民大學學報，2006(5): 8-15.

　　[[7]]王守清，程珊珊. 國內外PPP項目適用范圍“PK”[J]. 施工企業管理，2014(9): 87-88.

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