城投債：政策、發行回顧及未來展望

發布日期：2016-04-22來源：網絡來源編輯：靳明偉

[摘要]

　　2014年新《預算法》和國發43號文出臺，要求規范地方政府舉債融資機制，剝離融資平臺融資職能，一時之間，城投債“命運堪憂”。時至今日，有關城投債的具體政策又經歷了哪些起伏和變化?一年多來，城投債的發行情況如何，有哪些新的特點?展望未來，城投債的預期前景如何?

　　(1)本文系統梳理了43號文以來，各監管部門有關城投債政策的演變，包括國家發改委企業債政策、交易商協會有關債務融資工具的政策、中證登關于企業債回購政策等等，這些政策均呈現先緊后松的特點。

　　(2)2014年12月—2015年2月，城投債發行量急劇下滑，但隨著監管部門相關政策的放松，自3月份開始，城投債發行量逐漸回升，2015年全年共計發行城投債1750只，發行規模17039.6億元，略低于2014年。2015年，城投債發行內部結構發生較大變化，企業債占比明顯下降，短融、中票占比顯著上升，這主要與交易商協會比發改委較早放松城投債發行政策有關。

　　(3)43號文后，城投債的發行仍然能夠維持高位，也仍然受到市場熱捧，究其原因：從供給的角度來說，地方政府債券發行額度和PPP能夠解決的基建資金相對于地方政府龐大的融資需求來說仍然非常有限，城投債仍然是地方政府倚重的融資方式;加上發行政策的松綁，使得城投債重回原來的軌跡。從需求角度講，地方政府債務置換和城投再融資的放松，降低了城投債的風險，而在經濟下行壓力下，產業債違約風險的頻發，更增強了城投債的吸引力。

　　(4)展望未來，在地方政府無法通過正規途徑解決大部分融資需求的現實背景下，城投債仍將是地方政府融資的重要途徑，因此從大方向上看，城投債發行政策預計仍將維持寬松，城投債整體上也仍舊安全。此外，考慮到2015年底發改委出臺的3127號文政策效果的逐漸顯現，預計明年城投類企業債的發行將放量。

　　正文

　　一、43號文后城投債相關政策回顧

　　(一)發改委企業債券相關政策

　　1、《關于全面加強企業債券風險防范的若干意見》(2014年9月26日)

　　《意見》從資產質量、償債資金來源和地方政府性債務風險等多個方面新增了城投企業的發債準入審核條件，提高發行主體的資產負債率標準，將企業債發行申報時間間隔由6個月延長至1年。《意見》還將城投企業發債條件與地方政府負債情況和與當地GDP比例相聯系，規定“區域全口徑債務率超過100%的，暫不受理區域內城投企業有可能新增政府性債務負擔的發債申請”，“地方政府所屬城投企業已發行未償付的企業債券、中期票據余額與地方政府當年GDP的比值超過8%的，其所屬城投企業發債應嚴格控制”。

　　2、《企業債券審核新增注意事項》(2014年10月15日)

　　為《關于全面加強企業債券風險防范的若干意見》制定細則，提出了9大類審核內容、23項重點審核事項，并要求申請發企業債的企業按要求補充相關資料和數據，不再要求地方政府出具債券償債保障措施文件。其中，9大類審核內容包括：城投類企業所在地政府性債務監管情況、發行人資產有效性、發行人應收款項情況、擔保措施情況、連續發債監管情況、發行人高利融資情況、發行人私募融資情況、信用評級機構編制征信報告、違規行為懲戒措施。

　　3、《關于進一步改進和規范企業債券發行工作的幾點意見》(2015年2月17日)

　　繼續延續了43號文以來對于城投企業發債的嚴格管理：①企業發行企業債券應實現企業信用和政府性債務、政府信用的隔離，不能新增政府債務。企業應該主要依托自身信用，完善償債保障措施。②企業與政府簽訂的建設-移交(BT)協議收入和政府指定紅線圖內土地的未來出讓收入返還暫不能作為發債償債保障措施。③鼓勵企業通過以自身擁有的土地抵押和第三方擔保抵押等多種形式作為征信措施，進一步增強償債保障。④鼓勵各地結合PPP和創新預算內投資方式，積極研究擴大項目收益債、可續期債券等創新品種規模。

　　4、六類專項債券發行指引(2015年4月9日，2015年11月9日)

　　2015年4月9日，國家發改委辦公廳印發《城市地下綜合管廊建設專項債券發行指引》、《戰略性新興產業專項債券發行指引》、《養老產業專項債券發行指引》、《城市停車場建設專項債券發行指引》四類專項債券發行指引。2015年11月9日，國家發改委辦公廳再次印發兩類專項債券指引：《雙創孵化專項債券發行指引》和《配電網建設改造專項債券發行指引》。明確對于這六類專項債券，可以比照“加快和簡化審核類”債券審核程序，提高審核效率;可適當放寬企業債券現行審核政策及《關于全面加強企業債券風險防范的若干意見》中規定的部分準入條件;放寬募集資金用途，優化各類債券品種方案設計;鼓勵“債貸組合”增信;積極鼓勵債券品種創新。其中，《城市地下綜合管廊建設專項債券發行指引》、《養老產業專項債券發行指引》、《城市停車場建設專項債券發行指引》和《雙創孵化專項債券發行指引》均有專門針對城投公司發債的規定：前三個指引均明確發行對應專項債券的城投類企業不受發債指標限制，放寬城投類企業需提供擔保措施的資產負債率要求，城投類企業不受“地方政府所屬城投企業已發行未償付的企業債券、中期票據余額與地方政府當年GDP的比值超過8%的，其所屬城投企業發債應嚴格控制”的限制，不受“單次發債規模，原則上不超過所屬地方政府上年本級公共財政預算收入”的限制。《雙創孵化專項債券發行指引》明確城投類企業不受“地方政府所屬城投企業已發行未償付的企業債券、中期票據余額與地方政府當年GDP的比值超過12%的，其所屬城投企業發債應嚴格控制”的限制。

　　5、《國家發展改革委辦公廳關于充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》(發改辦財金[2015]1327號，2015年5月25日)及其補充說明

　　(1)符合特定條件和投向不受發債企業數量指標的限制：滿足一定債項評級的，募集資金投向七大類重大投資工程包、六大領域消費工程項目融資不受發債企業數量指標的限制。發行戰略性新興產業、養老產業、城市地下綜合管廊建設、城市停車場建設、創新創業示范基地建設、電網改造等重點領域專項債券，不受發債企業數量指標的限制。專項債券發行不受債項評級要求限制。縣域企業發行用于重點領域、重點項目建設的優質企業債和專項債券，不受發債企業數量指標的限制。(2)放寬發行主體資產負債率要求。(3)修改凈利潤要求計算口徑，提高募投資金占項目總投資比例。(4)提高債券余額占GDP的預警線，符合條件的企業債券與地方債務率和預算收入脫鉤。(5)簡化企業募集資金投向變更程序。(6)鼓勵企業發債用于特許經營等PPP項目建設。

　　6月19日，發改委下發《對發改辦財金[2015]1327號文件的補充說明》，對于主體信用等級不低于AA并滿足一定條件的發債企業放松了發債企業數量指標和資金投向的限制。《補充說明》還允許滿足一定條件的企業發行債券，專項用于償還為在建設項目舉借且已進入償付本金階段的原企業債券及其它高成本融資。

　　6、《項目收益債券管理暫行辦法》(發改辦財金[2015]2010號，2015年7月29日)

　　發行主體范圍放寬，對于非公開發行主體，取消存續期、盈利、凈資產方面的要求;發行方式可公開或非公開發行，非公開發行項目收益債不強制要求主體評級;明確償債資金主要來源于項目收益，且財政補貼占項目收入的比例不得超過50%。為控制風險，規定項目收益債券募集資金只能專款專用，不得置換其他債務;并設定項了目財務效益評價的收益率指標;建立差額補償和增加外部擔保，輔之以加速到期條款，降低債券投資風險;要求落實項目資金來源，建立風險約束機制。

　　7、《關于簡化企業債券申報程序加強風險防范和改革監管方式的意見》(發改辦財金[2015]3127號，2015 年11 月30 日)

　　《意見》明確：(1)簡化企業債券申報程序，精簡申報材料，提高審核效率。規定債券從省級發改部門轉報至發改委核準時間，應在30個工作日內完成(情況復雜的不超過60個工作日)。(2)鼓勵信用優良企業發債融資。滿足“主體或債券信用等級為AAA 級的債券”、“由資信狀況良好的擔保公司(指擔保公司主體評級不低于AA+及以上)提供無條件不可撤銷保證擔保的債券”和“使用有效資產進行抵、質押，且債項級別在AA+以上債券”三個條件之一的企業發債可豁免復審環節;債項級別為AA及以上的發債主體(含縣域企業)，不受發債企業數量指標的限制;創建社會信用體系建設示范城市所屬企業發債及創新品種債券可直接向發改委申報。(3)增強債券資金使用靈活度，提高使用效率。支持企業利用不超過發債規模40%的債券資金補充營運資金，發債企業可選擇以一次核準、分期發行的方式發行債券，鼓勵商業銀行承銷以“債貸組合”方式發行的企業債券;支持債券資金用于項目前期建設;允許閑置的部分債券資金用于保本投資、補充營運資金或符合國家產業政策的其他用途;允許債券資金按程序變更用途。(4)從企業債券償債風險分解(包括債券擔保、再擔保和債券保險)、強化信息披露和中介機構責任、加強事中事后監管和信用體系建設方面，對加強企業債券風險防范和監管方式予以了明確。

　　8、《綠色債券發行指引》(發改辦財金[2015]3504號，2015年12月31日)

　　明確用于支持節能減排技術改造、綠色城鎮化、能源清潔高效利用等綠色循環低碳發展項目的企業債券，可以比照 “加快和簡化審核類”債券審核程序，提高審核效率;可適當調整企業債券現行審核政策及《關于全面加強企業債券風險防范的若干意見》中規定的部分準入條件;鼓勵流域性、區域性或同類污染治理項目以及節能、節水改造項目實施主體以集合形式發行綠色債券;允許綠色債券面向機構投資者非公開發行;拓寬擔保增信渠道、推動“債貸組合”增信方式、積極開展債券品種創新等。

　　(二)證監會公司債券相關政策

　　2015年1月16日，證監會正式發布《公司債券發行與交易管理辦法》，將融資平臺公司排除在了發行人之外。中國證券業協會在2015年4月23日發布的《非公開發行公司債券項目承接負面清單》也將地方融資平臺公司納入了負面清單。

　　(三)交易商協會相關政策

　　1、《關于進一步完善債務融資工具注冊發行工作的通知》(2014年12月1日)

　　《通知》的總體原則是不新增地方政府債務、募投項目應為具有經營性現金流的非公益性項目，并明確規定要參考審計署、銀監會以及財政部的融資平臺名單，并以此進行排除。文件規定了主承銷商在承銷城建融資企業債券時需要調查的11項內容，新增了平臺資格、債務甄別、與政府相關的市場化安排、財政性資金流入、補充三年內審計結果等內容，并完善了《地方政府說明性文件要點》。

　　2、放松城投企業債務融資工具發行口徑

　　2015年2月26日，交易商協會在與主承銷商的通氣會上釋放出放松城投企業債務融資工具發行口徑的信號，一是放松了額外出具說明的主體范圍，二是放松了募集資金用途。并支持注冊發行融債務融資工具用于重點領域建設，如軌道交通、水利項目等;另外要求發行人在發行材料中要提示風險，而且進一步澄清，發行人舉債不造成地方債務新增。

　　(四)中證登相關政策

　　2014年12月8日，為配合43號文精神，中證登發布《關于加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》(中國結算發字[2014]149號)，規定自通知發布之日起，對于達不到債項評級為AAA級、主體評級為AA級(含)以上(按主體評級“孰低原則”認定，主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定)的企業債券，暫不受理新增企業債券回購資格申請。等到地方政府性債務甄別清理完成后，對于納入地方政府一般債務與專項債務預算范圍的企業債券，繼續維持現行回購準入標準。對于未納入地方政府一般債務與專項債務預算范圍的企業債券，僅接納債項評級為AAA級、主體評級為AA級(含)以上(主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定)的企業債券進入回購質押庫。對不符合規定的已入庫企業債券，將采取措施分批分步壓縮清理出庫。

　　二、43號文后城投債發行情況回顧

　　(一)發行情況及特點

　　1、43號文后城投債發行規模先下滑后回升，2015年發行量略小于上一年度

　　從圖1可以看出，繼43號文出臺后，2014年12月和2015年1-2月城投債發行規模迅速下滑，2月份降至谷底，比2014年同期下降了71.2%。3月份開始，發行量逐步回升，直到年底發行量仍維持高位。2015年，城投債共計發行1750只，發行規模17039.6億元，略少于2014年的1839只和18803.28億元，雖與往年城投債發行量逐年上升的趨勢有所不同，但仍然是在壓縮地方政府非正規融資渠道的大背景下維持了高位發行。

　　圖1 2014-2015年度城投債發行情況

　　

　　2、企業債比重下降，短融中票比重上升

　　雖然2015年3月份開始，城投債的發行規模又恢復到每月1000億元以上的水平，但城投債的內部結構卻發生了顯著的變化。2014年，城投債中企業債(包括一般企業債和集合企業債，下同)的比重為34.25%，短融(包括一般短融和超短融，下同)和中票比重分別為22.32%和18.23%。而到2015年，企業債比重大幅下降至16.55%，短融和中票的比重分別上升到27.39%和23.18%。

　　圖2 2015年度不同類型城投債發行情況

 

　　圖3 2014-2015年度城投企業債、短融和中票發行比重

　

　　(二)原因分析

　　1、供給側方面

　　(1)地方政府融資的現實需求

　　雖然新《預算法》實施后，地方政府債券成為唯一合法的地方政府融資途徑，但地方政府債券發行規模相比地方政府基礎設施和城鎮化建設的融資需求而言，可以說是杯水車薪，尤其是在經濟下行壓力下，政府更加需要基建投資來保增長。以2015年為例，全年地方政府新增債券發行限額僅為6000億元，而2014年末地方政府負有償還責任的債務余額從2013年6月底的10.89萬億元增長到15.4萬億元，一年半時間增長了4.5萬億元，三類債務總額從2013年6月底的17.89萬億元增長到24萬億元，一年半時間增長了6.11萬億元。這組數據的鮮明對比可以看出，地方政府必須依靠其他融資途徑來解決資金需求，而PPP模式雖能引入社會資本來彌補建設資金的不足，但在中國的發展成熟尚需時日。城投債作為一種已經發展得相當成熟的融資方式，具有其一定的優勢，比如融資成本較低、融資期限較長、融資規模大等。在這樣的現實背景下，其自然重新承擔起地方政府穩增長、促投資和解決城鎮化資金缺口的重任。

　　(2)監管部門城投債政策的放松

　　從前面第一部分的政策梳理中可以看出，雖然43號文剛剛發布不久后，發改委、中證登和交易商協會都紛紛出臺政策嚴格限制城投債的發行，城投債發行一度陷入冰點，但不久之后，基于現實的考慮，各部門又陸續對城投融資進行松綁，城投債發行重回原來的軌跡。

　　而由于交易商協會對城投企業債務融資工具發行口徑的放松較早( 2015年2月底)，而發改委對于城投類企業債的發行政策則放松較晚，所以導致2015年城投債發行的內部結構發生了明顯變化，由往年的企業債占主體變成短融和中票占主體。

　　2、需求側方面

　　(1)債務置換和城投再融資的松綁，降低城投債風險

　　2015年5月份開啟的地方政府債務置換，全年置換地方政府債務3.8億元，使得地方政府債務成本下降4-5%，預計每年將為地方節約利息支出2000億元，降低了地方政府債務系統性風險，增加了投資者對城投債安全性的信心。

　　同時，今年監管部門對城投公司再融資政策的陸續較大幅度的放松，降低了平臺公司的再融資風險，也給了市場城投債繼續享有政府隱性擔保的信號，使其受到市場熱捧，從圖4和圖5可以看出，2014-2015年的大部分時間里，城投債的發行利率均低于產業債(以1年期和3年期債券為例)。

　　圖4 2014-2015年度1年期城投債與產業債利差

　　

　　(2)產業債風險頻發，城投債的安全性更加凸顯

　　近年來，債券市場違約風波不斷。除私募債自2014年起陸續出現違約事件后，公募債違約案例也不斷增加。自首例公募債“11超日債”違約以來，2015年實質違約信用債再增7起，公募債券領域已發生15起信用事件，違約面涵蓋短融、中票、企業債和公司債。10 中鋼債的違約打破了長期以來根深蒂固的央企不會違約的神話，市場對經濟下行周期下產業債風險的積聚普遍存在擔憂，相比這下，城投債的“金邊”色彩更加凸顯。

　　三、未來城投債發行展望

　　(一)城投債仍將是地方政府融資的重要途徑

　　以城投債為代表的地方政府融資平臺債務，一直站在積聚政府債務風險的風口浪尖上為各界所詬病，但時至今日，其融資功能與地位并未見減弱，究其原因，地方融資平臺是在地方政府財權與事權不匹配的背景下，彌補地方財政赤字、支持地方基礎建設的重要投融資主體。在地方政府財權事權不匹配的現狀未得到根本性改變，地方政府債券雖可緩解地方政府資金缺口，但目前其發行權限又僅限于省級政府，一時之間無法完全放開的情況下，就仍需要以城投債為代表的地方融資平臺融資模式。這樣就可以理解為何在新《預算法》和43號文出臺，轉變政府職能和財稅體制改革的大背景下，城投債仍然保持大規模發行的原因了。至少在短期內，地方政府債券發行規模不會大幅度全面擴張，2016年地方政府債券發行限額雖然會較2015年上漲，但幅度終究有限，PPP模式亦不可能成為解決地方建設資金的主要途徑，因此城投債仍會是地方政府的重要融資渠道。

　　(二)從大方向上看，城投債發行政策預計仍將維持寬松

　　事實上，關于地方融資平臺和城投債的政策，自2010年19號文出臺以來，對于城投債發行嚴格控制的擔憂就一直存在。但實際執行中，監管層亦在“控制增量風險”和“化解存量風險”之間周旋，政策本身尤其是再融資政策也會根據經濟環境大幅調整，因此對于城投債政策的理解應把握大方向。比如2010年-2011年間對融資平臺再融資的一批嚴格限制政策文件的出臺，使得城投債出現了一輪大幅下滑，然而在2012-2014年間，實際執行過程中，卻向“化解存量風險”傾斜，靈活性很大，反而使城投債發行進入一個新的高峰期。而在2014年末新預算法和43號文出臺的大背景下，尤其是2014 年10 月財政部《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》要求地方政府2015 年1 月5 日之前上報存量政府債務甄別認定結果，更是空前加大了市場對城投債的擔憂，但事實上，考慮到化解存量風險的重任，財政部不僅一再延遲了上報時限，而且至今也未披露甄別認定明細結果(只是在2015 年8月份披露了地方政府性債務總量規模，且增幅較大)。今年以來，出于保增長和存量債務風險化解壓力的權衡，各監管部門最后還是大幅放開了城投債的發行，市場也逐步樹立了城投債系統性風險下降的信心。因此，從大方向上看，在地方政府仍然承擔城市建設職能而又未能有大規模正規融資途徑的背景下，預計城投債發行政策總體仍會保持寬松。

　　(三)城投類企業債的發行將放量

　　2015年，由于交易商協會對城投債的發行口徑放松較早，使得短融、中票在城投債的比重明顯超越城投債，然而年末發改委出臺的《關于簡化企業債券申報程序加強風險防范和改革監管方式的意見》，其效果預計將在2016年逐漸顯現。尤其是《意見》中簡化申報程序、精簡申報材料，提高審核效率，對符合條件的發債企業取消發債企業數量指標的限制等規定相對原有企業債發行政策有了較大的突破，預計未來城投類企業債的發行將呈顯著回升趨勢。

　　(四)城投債整體仍相對安全

　　首先，地方政府債務出現系統性風險的概率較小。一方面，地方政府存量債務置換越來越寬松，未來三年內將有14.7萬億的置換規模，且額度切分主動權完全在省級政府，分配上有很大的靈活性，可以優先周轉到期債務，同時事實上其他融資渠道也并未卡死，出現系統性周轉風險的可能性很小。《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》中還規定了對或有債務的處理，對存量債務的處理越來越完善，地方政府發生系統性償債風險的可能性很低。

　　更根本的，政府債務限額仍然是“控制增量、化解存量”思路的具體體現，確保不出現區域性、系統性風險的原則前提下，城投債整體上仍然是當前的“信用安全品種”。城投債的系統性風險主要在于再融資政策風險，目前來看，并不會顯著收緊，而且在保增長和防風險壓力加大的情況下，事實上還在放松。

　　來源：PPP項目爭端解決

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