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中交基金：探索房地產投融資新模式

發布日期：2015-08-26來源：中交集團編輯：宋珍珍

[摘要]

珠海橫琴綜合開發項目

　　珠海橫琴綜合開發項目中交基金供圖

　　編者按

　　中交投資基金管理有限公司(下稱“中交基金” )是中國交建2014年發起設立的專注戰略性產業投資和資產管理的產業投融資平臺，肩負“產融結合，以融促產”的職責。近日，中國交建繼收購綠城中國后，成立了中交房地產集團，為推動“五商中交”戰略落地，打造中國交建特色房地產商邁出了關鍵一步。中交基金如何進行產融結合，帶動中國交建房地產板塊的發展?《交通建設報》對中交基金進行了專訪。

　　中交基金為房地產板塊服務的背景是什么?

　　房地產行業作為資本密集型行業，其快速發展需要資金的強有力支持。中交基金牢記“產融結合帶動主業，增強融資能力”的使命，為落實中國交建推進金融創新、轉變融資方式的指導精神，更好地滿足中國交建房地產資產的投融資需求，作為中國交建成立的金融創新管理平臺，中交基金以快速發展的中國交建特色房地產開發商為業務依托，充分利用金融創新對接社會資金，根據房地產項目和商業物業的不同特征，打造與此相適應的基金投融資體系，經過與社會資本的充分對接，中交基金針對中國交建多樣化房地產資產的基金投融資正積極推進。

　　對于新增房地產項目，中交基金如何進行投融資?

　　面對快速發展的中國交建新增房地產項目投資需求，中交基金積極開展與社會資金合作，目前已初步和平安銀行股份有限公司、平安證券股份有限公司等部分社會資金機構達成一致合作意見，由中交基金聯合平安銀行、中交城市投資控股有限公司、平安證券等社會資金，共同發起設立產業基金。中國交建新增房地產項目基金投融資模式已初步成形。

　　以廣州南沙中交基金為例，為滿足廣州南沙房地產項目的投融資需求，基金初始設立規模達100億，投資于中國交建新增的廣州南沙城市綜合體及房地產項目。

　　在廣州南沙中交基金交易結構設計上，中交基金根據項目實際情況以及市場需求，突破傳統基金交易結構框架的約束，注重創新。基金交易結構采用雙 GP，雙一般級設計，中國交建及其子公司不提供增信，真正實現項目基金投融資，實現項目和基金表外運作，可降低中國交建有息負債，改善其資產負債結構。在廣州南沙中交基金投資范圍上，主要投向中國交建新增房地產項目、城市綜合體項目、以及其他能夠形成良性現金流的項目(如商業物業等) ，同時以項目房地產銷售收入作為第一還款來源。現平安銀行等社會資金已完成基金投融資方案審批，進入基金投融資相關協議確定階段。

　　中交基金在探索房地產項目基金投融資模式的過程中，遇到了哪些困難?

　　由于房地產投融資方面社會資金機構對傳統增信習慣的依賴，國家針對房地產行業的持續宏觀調控，以及中國交建新增房地產項目的不同特征，造成部分社會資金機構對投資房地產項目持觀望態度，中交基金在探索房地產項目基金投融資模式征途中經歷了重重困難。

　　首先，中國金融市場是以間接融資占主導地位的市場，一直以來，作為社會資金的供給主體，銀行、保險、社保等具有較強的市場話語權，對融資增信的要求比較高。尤其近年來，隨著地方債務高企以及違約風險增加，加上銀行體系風險資產有所上升，銀行等社會資金更偏重于具有一定信用級別的企業作為提供融資的增信主體，弱化地方政府和地方政府融資平臺的融資授信主體地位，造成在對接銀行、保險、社保等社會資金的過程中，對企業的增信要求比較高，除極少數社會金融機構外，大多數金融機構不能接受項目融資不捆綁企業增信。因此，對接社會資金融資渠道來源較窄。

　　其次，為抑制銷售爆發式增長和信貸大規模投放帶來的房地產投資過快上漲，始于2011年的國家房地產行業宏觀調控一直未放松，涉及土地供給、限購、信貸、稅收、二手房交易等。房地產行業面臨偏緊的信貸條件。

　　最后，與國內同類項目相比，中國交建新增房地產項目呈現出許多不同特征。一是融資抵押物不足。中國交建房地產項目融資均為“摘地+房地產開發” 捆綁融資，融資時由于未獲得土地，無實質性抵押物;項目土地摘取后，僅能提供項目地塊作抵押。由于融資涵蓋“摘地+房地產開發” ，融資體量大，項目摘取的土地價值無法完全覆蓋項目融資額，項目融資抵押物明顯不足。二是實際出資少。國內一般房地產開發項目自有資金和社會資金的比例為 3： 7，即傳統模式下，中國交建子公司投資房地產項目需實際出資30 %，而基金投融資模式下，通過引入認可項目的社會資金方，中國交建子公司僅需實際出資15 %。三是融資成本敏感。由于國內房地產項目市場競爭較為充分，市場化程度較高、整體開發銷售周期不長，且可高杠桿比例融資運作，正常情況下，收益較為可觀，與此同時項目市場化融資成本也較高，一般為12 %- 15 %之間。而與此相對應的是，中國交建對房地產住宅項目的融資成本較為敏感，可接受的資金成本整體在9 %左右。

　　此外，由于房地產項目屬于中國交建自主投資開發的項目，風險收益自擔，難以找到外部的替代增信手段，這些因素都造成中交基金在對接房地產項目基金投融資時遇到較多挫折。

　　中交基金采取了哪些措施應對這些困難?

　　以廣州南沙中交基金為例，為突破上述瓶頸，中交基金重點從項目本身找條件，比如項目選擇方面，以中國交建總裁辦公會過會項目為主，區位選在重點二線以上城市;同時為彌補抵押物不足的狀況，在提供項目地塊作為抵押的同時，融資抵押物擴充到項目地塊在建工程，使社會資金真正認可項目融資，而非中國交建融資。此外，在杠杠融資比率方面，通過基金優先、一般結構化交易結構的設計，以及引進與中國交建子公司并行的一般級的安排，在滿足不同社會資金不同出資比例的要求的同時，實現中國交建子公司僅需出資15 %。經過與社會資金的多輪充分溝通，與平安銀行、平安證券等部分社會資金機構共同探索出廣州南沙中交基金新增房地產項目基金投融資模式。

　　廣州南沙中交基金的投放方式是什么?

　　廣州南沙中交基金通過股權和債權方式投入項目公司。其中股權投資通過向項目公司增資擴股獲取項目公司約90 %的股權，成為項目公司控股股東;債權投入通過第三方(銀行或財務公司)發放股東委托貸款方式實現，獲取固定收益。項目公司摘牌取得的所有土地和在建工程全部抵押給優先級社會資金出資機構。同時，廣州南沙中交基金授權相關中國交建子公司負責項目經營管理并為直接責任人，具體落實項目按照約定工期竣工并驗收合格、如期辦妥全部房地產權證、項目無違規違法事項或其他事項被政府部門處罰、以及投資總成本控制，并承擔由此引發的相關經濟責任。

　　廣州南沙中交基金投資控股的項目公司按規范的公司治理結構進行科學管理，設股東會、董事會、經營層三級架構。基金作為項目公司股東對項目實施全過程管理。項目公司經營由項目公司董事會決議，日常工作由董事會聘任的經營班子具體負責執行。

　　廣州南沙中交基金債權投資部分通過項目公司歸還股東委托借款實現退出，同時在基金投資存續期內，通過中國交建子公司與基金之間項目經營合作協議的安排賦予中國交建子公司有權購回基金持有項目公司股權的權利，實現基金股權投資退出。真正實現重項目，以項目自身條件融資;去增信，無中國交建及其子公司增信;降負債，實現真股權投資，項目和基金表外運作的目標。

　　廣州南沙中交基金將成為中交基金對于新增房地產項目基金投融資的突破，一定程度上實現中國交建子公司房地產項目的表外投融資運作，預示著新增房地產項目基金投融資模式探索成形，將推動銀行、保險、社保等社會資金對于傳統增信習慣的改變，將拉開中國交建新增房地產項目基金投融資由點到面的全面實現，真正實現房地產項目輕資產運營，將全面推動中國交建房地產業務的快速發展。

　　對于經營性商業物業資產，中交基金如何運作?

　　經營性商業物業由于資金運營周期長，資產流動性差，難以真正體現真實價值，尤其是具有較高融資成本的商業物業，無法在財務報表中得到充分體現。而目前經過連年的運營和投資，中國交建已持有一定體量的自持商業物業和投資性地產，如中國交建持有的北京德勝國際A座辦公樓、中交路橋東直門辦公樓等運營資產，以及中國交建收購綠城形成的大量城市綜合體商業物業和酒店運營資產等。這些運營商業物業資產不僅資產流動性差，而且部分附帶大量的有息負債，且有部分融資成本較高，給中國交建財務成本控制和資產負債帶來較大的不利影響。

　　中交基金依據中國交建資產證券化第六次工作會議提出的在資產證券化頂層設計基礎上分類加快推進資產證券化方案落地實施的總體指導意見，通過創新金融產品，正積極推進與社會資金合作，以中國交建自持經營性商業物業收益權為依托，對接社會資本，努力探索經營性商業物業的資產證券化的實現路徑，落實中國交建存量商業物業的資產證券化盤活，提高自持商業物業的現金流動性，減少負債規模，減少財務成本和降低資產負債率，真正體現持有商業物業的真實價值。

　　中交基金經過與嘉實資本管理有限公司等多家社會資金方的充分洽談，以及調查研究金融市場上不同金融產品的特征，初步設計了針對中國交建自持商業物業的資產證券化的實施方案：資產支持證券(ABS)模式，并正著手對接中國交建持有的商業物業資產。

　　請簡要介紹中交基金正在探索的資產支持證券(ABS)模式

　　目前資產支持證券(ABS)模式架構為資金通道方以中國交建持有的商業物業的未來現金流為基礎，公開發行ABS募集社會資金，資產支持證券(ABS)采用分級設計，優先/次級比例一般為95 %: 5 %，次級部分由原物業持有人進行認購。優先級由資金通道方在上海/深圳證券交易所發行。

　　同時，中交基金作為唯一GP與資金通道方發行的ABS資產支持計劃(LP)共同發起設立合伙企業，合伙企業與原商業物業持有人簽署標的經營性商業物業資產未來物業收益權轉讓協議，合伙企業向原商業物業持有人支付收益權的轉讓價款，同時獲得標的物業資產未來物業收益權，但商業物業所有權并不發生轉移，實現商業物業所有權和收益權的分離，可以避免商業物業所有權轉移帶來的稅收負擔。

　　原物業所有人可通過與合伙企業提供經營性商業物業資產收益差額補足或通過簽署項目經營合作協議方式提供增信安排，同時針對商業物業資產的收益權經營管理，合伙企業委托專業資產經營服務機構對商業物業基礎資產收益權進行管理和服務。存續期間負責標的物業未來租金的催收和物業的經營管理，并將租金收入及時繳付給合伙企業。

　　根據原物業所有人對合伙企業提供增信安排的不同，資產支持證券實現的目的也有所不同，提供收益權差額補足ABS業務方案模式：可實現置換較高融資成本的有息負債，降低財務成本，盤活存量資產、回籠資金;提供項目經營管理合作協議業務方案模式：可將存量債務表外化，達到減少負債規模、降低資產負債率的目標。

　　由于商業物業資產支持證券ABS模式是以商業物業的經營現金流為依托，對標資產的要求相對較高，一般需滿足以下條件：

　　(一)標的商業物業所有權真實、合法、有效，不存在產權糾紛或潛在產權糾紛，亦不存在有效的擔保權益負擔。

　　(二)標的物業質量較好，處于城區優勢位置，自身以及周邊物業出租率較高或經營現金流充足。單體物業產生的現金流收入不低于8000萬元人民幣/年為宜。

　　(三)附帶有息負債的商業物業，不得包含禁止提前還款等的限制性條件。

　　(四)由于發行商業物業的財務成本約為8 %- 9 %左右，附帶有息負債的商業物業的融資成本應超過9 %為宜。

　　此外，該種商業物業資產證券化(ABS)模式具有融資時間較長(期限約為7 - 10年以上) 、融資規模較大、融資成本較低(綜合資金成本8 %- 9 %)的特點，適合存量商業物業資產盤活，尤其具有較高融資成本且有存量負債的現金流較為充分的商業物業，可提高商業物業資產流動性，減少負債規模，減少財務成本和降低資產負債率。同時由于資金通道方ABS資產支持證券的發行以中國交建自持經營性商業物業收益權為依托籌集資金，可在實現盤活經營性商業物業的同時，體現物業的真實價值。

　　目前經過與嘉實資本有限公司等社會資金的多輪溝通，對商業物業資產證券化的合作模式已基本確定，正著手啟動中國交建相關商業物業的調研整理，中交基金商業物業資產證券化探索已在路上。

　　請簡要介紹中交基金正在探索的其他資產證券化模式

　　中交基金正在調查研究針對商業物業的房地產REITs模式，但由于商業物業的房地產REITs模式較商業物業資產證券化模式(ABS)相比，不僅涉及到商業物業收益權的轉移，也同時涉及到商業物業所有權的轉移，需要將中國交建及其子公司持有的商業物業的產權進行隔離和轉移至SPV,再以 SPV自身產的現金流作為標的資產發行公募或私募基金進行資金募集。由于商業物業所有權轉移是以項目公司股權轉讓為前提且股權轉讓目前中國相關稅率較高，操作上仍存在一定的障礙。現中交基金正在緊跟相關政策的變化，以便政策放開時通過進一步論證適時啟動。

　　中交基金推進多樣化房地產基金投融資模式具有什么意義?

　　“產融結合，以融促產”是中國交建設立中交基金的職責，目前，經過一年多的探索，中交基金正著力不斷突破，并初步顯現光明，已初步探索出新增房地產項目的基金投融資，同時商業物業的資產證券化也已在路上，針對中國交建房地產資產多樣化的基金投融資正積極推進。中交基金針對房地產項目基金投融資的突破，以及針對商業物業資產證券化ABS方案的初步設計完成，將打開中國交建未來房地產基金投融資的大門，可一定程度上解決中國交建房地產項目開發融資，同時盤活存量商業物業資產以及新增商業物業運作的投融資問題，真正實現房地產業務的“產融結合，以融促產” ，形成金融與實業發展的良性互動，將推動中國交建房地產業務的更好更快發展，助力中國交建“五商中交”戰略目標的實現。當然，未來中交基金房地產基金投融資之路依然漫長。