政府主導PPP基金： 定位為保障性基金對社會資本吸引力更大

發布日期：2015-11-02來源：網絡來源編輯：靳明偉

[摘要]

　　 作者：金浩 吳慧

　　 5月19日,國務院辦公廳轉發財政部、國家發展改革委、人民銀行《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見》（以下簡稱《意見》），旨在加快政府與社會資本合作模式的落地。其中明確提出，“中央財政出資引導設立政府和社會資本合作融資支持基金，作為社會資本方參與項目，提高項目融資的可獲得性。探索通過以獎代補等措施，引導和鼓勵地方融資平臺存量項目轉型為政府和社會資本合作項目。”

　　 《意見》發布不久，財政部審批了500億元規模的中央級引導示范性PPP基金，而地方如河南、江蘇等地也紛紛成立類似政府背景的政府和社會資本合作融資支持基金（以下簡稱“政府主導PPP基金”）。

　　 分析目前公開的資料，設立政府主導PPP基金的主要目的在于實現兩大功能：其一，是參與具體PPP項目的投資，發揮財政資金的“種子”作用，達到撬動金融和社會資本投入PPP項目的目的；其二，增信功能。但從目前部分地區已經公布的政府主導PPP基金的組建方案來看，筆者認為從基金定位到運作模式等都有一些值得商榷的地方。

　　 思考

　　 如何解決項目盈利機制是最關鍵的問題，因為社會資本最終要看到的是，投資到具體項目中的資金后續如何實現盈利的問題。

　　 疑慮一：直接資金投入的引導示范效應究竟能有多大？

　　 目前政府已公布的相關文件中，政府主導PPP基金組建辦法，基本就是由該基金在具體項目中牽頭投入一定比例的資金（可以股權、債權方式投入，以下統稱“引導資金”），且文件認為只要引導資金投入，就能發揮引導示范效應，吸引社會資本踴躍參與PPP項目，增強社會資本的投資信心，從而促進PPP項目的盡快落地。

　　 舉例來說，筆者了解到的某省提出的《XX省PPP融資支持基金實施辦法（試行）》中就明確表示，“發揮少量財政資金的‘種子’作用，撬動金融和社會資本，達到政府主導PPP基金10倍的放大效果。”而在具體的政府主導PPP基金實施方案中則提出：

　　 首先，政府主導PPP基金的資本支持包括：基金將按照優惠的資金成本給PPP項目提供資本支持。對于新增項目，基金按照項目公司中政府出資部分的30%給予資本金支持，總投資在10億元以下（含10億元）的單個項目最高支持2000萬元，總投資超過10億元的項目最高支持5000萬元；對于存量項目采用PPP模式改造的，基金按不超過項目總投資的5%~10%給予支持，最高不超過5000萬元。

　　 其次，政府主導PPP基金的投資模式，采用股權為主、債權為輔方式投入PPP項目。

　　 最后，政府主導PPP基金的技術援助分兩種形式：一是前期費用補貼。二是項目獎勵，列入財政部全國示范的項目，每個項目獎勵500萬元。

　　 可以看出，在上述涉及政府主導PPP基金的文件中，均包含了一個美好的“期望”，即只要政府財政資金投向的政府主導PPP基金能夠解決PPP項目的部分投資，社會資本就會大力跟進。然而，筆者認為，在沒有解決項目盈利機制的情況下，就具體項目而言，即便政府主導PPP基金解決了項目10%的資金，社會資本也不一定愿意跟進投入后續90%的資金。簡而言之，社會資本是否愿意投資PPP項目，關鍵在于投資到具體項目中的資金后續如何實現盈利。

　　 疑慮二：現有的推進模式對社會資本的吸引力究竟有多大？

　　 從目前公開的資料看，政府主導PPP基金后續推進過程中還可能存在如下問題：

　　 ——參與方式可能會背離減少政府負債的初衷

　　 同樣是前面提到的《XX省PPP融資支持基金實施辦法（試行）》中提出，“政府主導PPP基金所投資具體項目期限不超過5年（包括回購期）。實行股權投資的，到期優先由項目的社會資本方回購，社會資本方不回購的，由市縣政府方回購，并寫入項目的PPP合作協議中；實行債權投入的，由借款主體項目公司按期歸還。”分析這樣的條款，可以看到，政府主導PPP基金進行股權投資，期限屆滿亦是有回購安排。也就是說，即便基金是股權投資也是以“明股實債”方式操作，退出主要依靠項目的社會資本或政府“回購”。

　　 筆者認為，在政府主導PPP基金中，政府方所設置的回購存在如下兩個問題：其一，回購安排很容易導致政府新增債務，背離了減少政府負債的初衷；其二，政府回購基金投資也難以滿足PPP項目中政府推行的社會資本全過程、全生命周期參與的初衷。

　　 ——退出模式可能造成不同社會資本地位的不平等

　　 就目前而言，政府主導PPP基金中非財政資金的參與者往往是銀行等金融機構。而從公布的方案來看，金融機構參與的政府主導PPP基金又基本以債權（包括“明股實債”）方式投入PPP項目。在實際操作中，該類基金參與后往往需要其他社會資本回購，后續還有政府托底。那么，按照政府主導PPP基金退出模式的邏輯，與基金同為PPP項目參與者的社會資本方，是否也同等地享有要求政府回購的權利？如能，是否會引發政府債務的新增，背離政府推廣PPP項目以減少政府債務的初衷；如果不能，則其他社會資本就不能獲得平等的對待。由此，筆者認為，目前政府主導PPP基金的設立及退出模式反倒會對社會資本參與PPP項目的積極性造成挫傷。

　　 ——融資思維可能引起不正確的利率（收益）預期導向

　　 按照債權融資的思維確定政府主導PPP基金的非財政資金出資人成本后，政府往往以該出資人的成本與其他承擔回購甚至更多風險的社會資本的合理投資收益做出對比。對于參與到政府主導PPP基金的非財政資金出資人，因其投資的回報是基于債權融資的思路確定，通常回報率較低。但基金確定的較低的回報預期可能對PPP項目中社會資本的合理投資收益造成不正確的價格導向，也增加了社會資本參與PPP項目的難度。

　　 綜合上述的分析，筆者得出這樣的結論，即政府主導PPP基金以現有文件列明的模式參與項目恐怕對其他社會資本難以形成吸引力。具體理由如下：首先，前述對相關文件的分析表明，其他社會資本往往負有回購政府主導PPP基金在具體項目中投資的義務，在其他社會資本回購基金明股實債股權的方式下，通常也視同該社會資本的自行融資行為，仍然會作為該社會資本的負債對待。其次，從目前公布的方案來看，基金的債務性融資成本為基準利率的1.1倍，該成本可能還超過部分資金實力較強的社會資本的自行融資成本。最后，依據本文前述分析，基金對項目的股權投資也是“明股實債”方式，也就意味著基金僅在承擔債權投資風險的同時卻享有股權投資回報的權益。

　　 疑慮三：政府主導PPP基金能否發揮增信功能？

　　 從目前公開的資料看，政府主導PPP基金還肩負著對PPP項目增信的功能，初步分析其可能從以下兩個方面來實現增信：

　　 其一，以股權質押，即以基金出資形成的股權進行質押，作為其他社會資本投資PPP項目的增信措施。然而在目前大部分項目盈利模式不清晰的情況下，股權價值幾何本身存疑，難以具備以項目股權提供質押滿足增信需求的基礎。

　　 其二，以收益劣后，即在項目收益分配時，基金收益劣后其他社會資本分配，起到一定的增信作用。如上分析，基金以其收益劣后與已公布相關文件中提及的基金投資期限，基金退出方式存在一定邏輯上的背離。再者，項目必須享有盈利的情況下，才能實現盈利分配的先后。

　　 筆者認為，在項目盈利機制不明確的情況下，基金形成的股權、基金劣后收益的分配均無法起到增信的作用。

　　 建議

　　 政府與其重視直接投入，倒不如根據現實情況將重點轉移到落實項目的后續保障上。

　　 在筆者看來，政府主導PPP基金與其重視直接投入，并對由此帶來的引導示范效應寄予厚望，倒不如根據現實情況的需要，將重點轉移到項目的后續保障，這樣可能會更加有利于推進我國PPP項目的發展。具體的建議和設想如下。

　　 定位：作為PPP項目財政補貼保障基金

　　 筆者建議，應建立國家、省、市、縣四級PPP項目財政補貼保障基金（以下簡稱“保障基金”），主要用于特殊情況下財政無法向社會投資人支付合同約定的當期財政補貼時，上述保障基金有義務受讓社會資本當期的PPP項目收益權并支付相應對價，確保社會資本按約實現收益。

　　 運行模式：選擇有限合伙制

　　 所謂有限合伙基金，是指一名以上一般合伙人（GP）與一名以上有限合伙人（LP）所組成的合伙，它是介于合伙與有限責任公司之間的一種企業形式。其主要的特點，就是有限合伙人不參與有限合伙企業的運作，不對外代表組織，只按合伙協議比例享受利潤分配，以其出資額為限對合伙的債務承擔清償責任。

　　 政府主導PPP基金如果選擇有限合伙制的模式，筆者認為，GP應是通過公開競爭程序選定的基金管理機構；而LP則應由當地財政認購10%的劣后級LP份額，其余作為優先級LP份額面向金融機構、實力較強的社會資本等發行；此外，基金期限應在20年以上。

　　 對于具體的運行方式，筆者設想：

　　 首先，基金搭建。各合伙人采取認繳制，通常情況下，由GP與政府方LP象征性投入少量資金先搭建基金。

　　 其次，認繳方收益。作為對認繳方認繳行為的對價，在未實際出資時政府可根據認繳額給予一定的回報，實際出資時按照受讓的權益價值獲得回報；

　　 最后，實際出資的觸發機制。各認繳方后續份額到位的觸發條件為當基金需要履行受讓其他社會資本PPP權益義務時，各認繳方可按照認繳比例同步到位相應的資金。

　　 優勢分析：對社會資本更有吸引力

　　 政府主導PPP基金從PPP項目前期直投基金轉為PPP項目后續保障基金，筆者認為此種做法具備以下優勢：

　　 一是增強社會資本參與的信心。雖然現在PPP項目實施之前需要進行財政承受能力評估，但PPP項目周期長，相應區域的財政能力仍然存在出現一定變化的可能性。相比較變數較多的財政收入，保障基金的存在顯得更加直觀，可以讓社會資本較為清晰地對當地財政履約能力以及PPP項目約定的合理投資回報的實現進行判斷，大大提升社會資本投資的信心。

　　 二是降低該區域整體PPP項目的預期收益率。保障基金的存在，提高了政府財政補貼支付的能力，大大降低了社會資本回收投資的風險，根據“高風險高收益、低風險低收益”的原則，將整體降低參與該區域PPP項目的社會資本的收益預期，轉而減少財政可能支付的補貼金額。

　　 三是擴大參與保障基金資金方范圍。由于保障基金是承諾認繳制，并且出資往往是偶然且短期方式，相比較PPP項目直投基金的長期持續投資，這個后續保障基金的投資方式更加符合金融機構的投資偏好，這就可以吸引更多的金融機構以及有實力的社會資本參與基金的認繳。

　　 四是避免因基金的籌集增加政府債務。相比較直投基金的政府方回購容易導致政府債務的新增，保障基金是以受讓社會資本的逾期或將要逾期的PPP權益方式介入，在向社會資本支付相應的轉讓款后取得對相應政府的該項目的PPP權益，即保障基金中優先級LP等同于短期的PPP項目社會資本，適用PPP項目的投資回收安排，不會引起政府的新增債務。

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