PPP融資吐槽：真股權(quán)投資難點(diǎn)

發(fā)布日期：2018-03-19來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)來(lái)源編輯：張繼蕊

[摘要]

　　 對(duì)于所有在金融機(jī)構(gòu)做資產(chǎn)端業(yè)務(wù)的人來(lái)說(shuō)，股權(quán)投資都有很大吸引力。因?yàn)閭鶛?quán)投資的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)太激烈，而且相對(duì)簡(jiǎn)單，收益率很難做高。反之，股權(quán)投資相對(duì)復(fù)雜，對(duì)專業(yè)能力的要求更高，容易打造自己的不可替代性。

　　 PPP的股權(quán)投資也是這樣。尤其是財(cái)政部92號(hào)文“不得以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金”，以及國(guó)資委192號(hào)文和資管領(lǐng)域一系列的新規(guī)之后，以往金融機(jī)構(gòu)的明股實(shí)債和小股大債業(yè)務(wù)模式被顛覆，市場(chǎng)上對(duì)PPP真股權(quán)投資的呼聲越來(lái)越高。

　　 只可惜，太美好的事情往往也很艱難。對(duì)于一直以來(lái)孜孜追求真股權(quán)投資的小白而言，不能不列舉以下殘酷的現(xiàn)實(shí)。

　　 一、資產(chǎn)夠優(yōu)？

　　 我們?cè)?jīng)在《基礎(chǔ)設(shè)施投資之王麥格理（一）：MIRA，差異很大，差距也很大》中介紹，麥格理所投的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)集中在機(jī)場(chǎng)、高速公路、能源和污水處理等現(xiàn)金流豐富和市場(chǎng)化程度高的資產(chǎn)，加上其優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)能力，此類項(xiàng)目所能獲得的收益不低。舉個(gè)側(cè)面例子，華南快速就是麥格理在國(guó)內(nèi)投資的一個(gè)項(xiàng)目，該條路僅為廣州市境內(nèi)的一條城市快速路，但根據(jù)相關(guān)新聞媒體報(bào)道，“該條道路收費(fèi)高一直廣受詬病，從黃埔大道入口到土華不足8公里，但一類車收費(fèi)達(dá)10元，平均每公里1.25元，是核定的雙向6車道及其以上高速公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（0.60元/公里）的2.08倍，但由于外商投資方長(zhǎng)期自主經(jīng)營(yíng)性權(quán)利受法律保護(hù)，所以一度很難將收費(fèi)降下來(lái)“。

　　 但目前地方政府拿出來(lái)做PPP項(xiàng)目的都啥資產(chǎn)？筆者所接觸的絕大多數(shù)都是自身沒(méi)有現(xiàn)金流的市政類資產(chǎn)，受限于資產(chǎn)的特征，咨詢機(jī)構(gòu)一般也僅將其包裝成固定收益項(xiàng)目，即投資人投入資金，建成后運(yùn)營(yíng)考評(píng)合格，每年可獲得相對(duì)固定的本息回報(bào)，并且很多項(xiàng)目的固定回報(bào)率連從做債的角度看都極低。因此，這分明本來(lái)就是適合做債，而不適合做股的資產(chǎn)；同樣，這分明就是政府信用類資產(chǎn)，而不是嚴(yán)格意義上的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。對(duì)于很多社會(huì)資本而言，也都是沖著賺取施工利潤(rùn)，而不是投資資金和運(yùn)營(yíng)維護(hù)的超額收益！

　　 金融機(jī)構(gòu)本來(lái)就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的單位，因此對(duì)很多金融機(jī)構(gòu)而言，并不排斥風(fēng)險(xiǎn)，但如果費(fèi)了老大的勁還冒了很大的風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果只獲得了可憐的固定收益回報(bào)，這買賣誰(shuí)愿意干？

　　 二、退出太難

　　 PPP的期限實(shí)在太長(zhǎng)。長(zhǎng)期限資產(chǎn)和短期限資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上有本質(zhì)的區(qū)別，短期限的資產(chǎn)在可預(yù)計(jì)的未來(lái)即可退出，長(zhǎng)期限的資產(chǎn)將在未來(lái)面對(duì)更多的不可預(yù)見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)周期潮起潮落，市場(chǎng)利率高高低低，在波動(dòng)面前，長(zhǎng)期限資產(chǎn)顯得如此脆弱。如果不能加強(qiáng)該類資產(chǎn)的流動(dòng)性，建立二級(jí)流通市場(chǎng)，則很難有金融機(jī)構(gòu)能夠大規(guī)模持有該類資產(chǎn)。大如銀行，連PPP債權(quán)投資也要考慮各種考核對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債匹配性的要求。

　　 經(jīng)常在網(wǎng)絡(luò)上看到關(guān)于PPP資產(chǎn)證券化和各種退出方式的討論，看完不禁感慨，理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)太骨感。目前所謂的PPP資產(chǎn)證券化，要么是各參與方講政治的特殊化產(chǎn)物，要么就是發(fā)行人左手倒右手掙市場(chǎng)名聲的把戲。在中國(guó)，一筆交易面上看起來(lái)是什么其實(shí)并不那么重要，背后的運(yùn)作和交易是怎樣才關(guān)鍵。

　　 債權(quán)投資的退出尚且很難，股權(quán)的證券化還要考慮社會(huì)資本方履行PPP合同項(xiàng)下義務(wù)的連續(xù)性等等問(wèn)題，要退出更是難上加難。

　　 說(shuō)到這里，不禁羨慕麥格理，各種基金國(guó)外上市，將長(zhǎng)期限資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性資產(chǎn)，還能掙取一二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)。

　　 三、資金在哪

　　 PPP項(xiàng)目一般金額較大，因此需要的股權(quán)投資資金也較多，但在我國(guó)現(xiàn)行金融監(jiān)管框架下，要投真股權(quán)的資金來(lái)源實(shí)際上非常有限。以銀行為例，銀行是我國(guó)金融體系的主體，市場(chǎng)上的資金大部分來(lái)自銀行，但銀行的資金存在很多限制：根據(jù)《商業(yè)銀行法》，商業(yè)銀行“不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”，斷絕了銀行自有資金投股權(quán)的路徑；《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問(wèn)題的通知》明確，“理財(cái)資金不得投資于未上市企業(yè)股權(quán)和上市公司非公開(kāi)發(fā)行或交易的股份，對(duì)于具有相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的高資產(chǎn)凈值客戶，商業(yè)銀行可以通過(guò)私人銀行服務(wù)滿足其投資需求，不受此限制”。但問(wèn)題是市場(chǎng)上的高凈值客戶理財(cái)有多少？

　　 資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿，更是直接要求“未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日”，也就說(shuō)高凈值人士買投PPP股權(quán)的資管產(chǎn)品，一買錢就要在產(chǎn)品里面呆十幾二十年！再考慮到PPP股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益率，這樣的資管產(chǎn)品你買嗎？要知道，現(xiàn)在市面上的各種理財(cái)產(chǎn)品，期限大都在一年以下，一年以上的就已經(jīng)很難賣了。

　　 此外，就近期的市場(chǎng)情況來(lái)說(shuō)，不要說(shuō)股權(quán)資金來(lái)源，連債權(quán)資金的價(jià)格都節(jié)節(jié)高升，根據(jù)授米金融智庫(kù)所統(tǒng)計(jì)的60家非銀金融機(jī)構(gòu)，其所發(fā)行的159個(gè)融資項(xiàng)目的平均融資成本為10.9%！身在金融機(jī)構(gòu)，依然強(qiáng)烈地感覺(jué)到：沒(méi)錢，沒(méi)錢，沒(méi)錢！重要的事情說(shuō)三遍！

【相關(guān)閱讀】

• 財(cái)金[2018]23號(hào)對(duì)PPP融資的影響
• PPP融資規(guī)范加嚴(yán) 民企競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步加強(qiáng)
• 金融去杠桿持續(xù)加碼 PPP融資再受擠壓
• 銀行慎對(duì)新增業(yè)務(wù) PPP融資吃緊