PPP融資困局及解決之道

發布日期：2016-07-14來源：網絡來源編輯：宋珍珍

[摘要]

　　文/張繼峰

　　當前，PPP如火如荼，財政部入庫項目已超過10萬億，加之省市級PPP項目庫入庫項目，規模預計至少30萬億以上。與政府的“熱情”形成鮮明對比的是，民間對PPP的態度“冷淡”，民營資本參與PPP項目屈指可數(數量可能不少，但總金額占比很少);即便具有國有背景的施工企業饒有興趣，到目前為止，PPP項目落地率(簽約率)也不足5%(目前簽約率僅為4.8%)。究其原因，PPP融資難是不爭的事實，但融資難只是表象，深層次的原因是多方面的。本文試圖分析民營資本、(國有)工程資本和金融資本對PPP項目融資(投資)的困局及其原因，探討相應的解決之道。

　　一、民營資本的投融資困局

　　民營資本參與PPP項目的顧慮和困局，很多文章已經分析的很全面了。例如管清友教授的《民營資本參與PPP的現狀、問題與對策》，總結了十大障礙，包括主管機構交叉重疊、PPP上位法未建立、中西部市縣財政預算有限、政府契約意識淡薄、營改增后稅負困局、收益率偏低、民企融資困難，等等。這些問題部分是 PPP全局性和共性的，無論民企還是國企都面臨;有些則是民企單獨面臨的問題。從本文的重點——投融資角度講，民營資本參與PPP的困局，主要有：

　　一是融資困難，融資成本高。相較于國有企業，民營企業融資更為困難，融資成本更高。原因是國有企業具有先天的融資優勢，金融機構為國有企業融資，不會有“終極風險”的顧慮，即使國企違約或破產，一般也會有其他方式補償或化解;而為民營企業融資則不同。融資難，融資成本高，已經造成了PPP領域國有企業對民營企業的擠出效應。

　　二是投資回報率限制。相較于國有企業，民營企業更看重投資回報率，原因是民營企業融資成本高，使得其投資回報率必須高于國有企業，才能取得相當的投資利潤;此外，民營企業一般也愿意承受比國企更高的風險，以期獲得更高的回報。

　　三是資產流動性差，民營資本擔心被“套牢”。PPP項目多為基礎設施建設項目，期限長，經營現金流少，資產難以證券化，流動性差，因此，民營企業投入后難以退出或變現，擔心巨額投入被“套牢”。

　　四是法律權益保障不足。眾所周知，當前PPP法律制度建設不足，現有大部分制度為國務院部門規章、政府政策級別，位階都很低，這些文件如與公司法、稅法、招投標法等高位階的法律相沖突的時候，都得讓位，這對社會資本權益的保障非常不利;另一方面，沒有上位法對社會資本的權益保護，民營資本顧慮重重：如果政府方違約，民營資本權益沒有法律對其提供保障，能夠借助的救濟渠道也十分有限(尚不明確是行政訴訟還是民事訴訟)，且立案難、執行難，也使得救濟效果不能被民營資本所期待。

　　二、工程資本的投融資困局

　　當前參與PPP項目的社會資本，多為工程資本，即各類施工企業。工程資本參與PPP的目的，是通過投資人身份鎖定工程項目，賺取施工利潤，其與國家期望的真正的社會資本有一定差異：國家推行PPP的初衷，是希望通過政府與社會資本在發揮各自優勢的基礎上，通過公共設施供給側結構性改革，既解決政府投資方面的資金壓力，控制地方政府債務擴張，又發揮社會資本資金和專業管理能力方面的優勢，還為民間社會資本找到穩定投資的“出口”。社會資本的責任不僅是“B” ——建設，更主要的是“O”——經營和管理。但如前所述，由于民營資本參與PPP的眾多顧慮，目前參與PPP項目的社會資本主要還是國企施工企業，而這些工程資本的優勢主要在“B”，目的是賺取施工利潤，對“O”興趣索然。

　　國有工程資本，主要是各類大型施工企業，例如中建、中鐵、中鐵建、中交、中冶，等等。國有工程資本多為已上市的大型集團公司，即便沒有上市，由于其規模和國有背景，財務管理制度也較為嚴格。因此，工程資本參與PPP項目的投融資困局，與民營資本不同，主要有：

　　一是項目建設資金不能全部由自身出資(規模很小的項目或BOT項目除外)。原因是任何規模的工程資本的自有資金都是有限的，為實現資本效益最大化，必須將有限的資金投入到更多的項目中，因此項目主要資金來源必須通過融資。

　　二是工程資本不能自己融資建PPP項目(即不能作為融資主體，BOT項目除外)。原因同上，同時自己融資會增加自身負債。現行操作模式一般是以項目公司為融資主體。

　　三是工程資本不能控股項目公司。因為如果工程資本控股項目公司，則要對項目公司并表處理，項目公司融資形成的債務則變成了工程資本自身的債務。

　　四是工程資本不能為項目公司提供擔保。因為如果為項目公司擔保，則增加了工程資本自身的或有負債，終極風險則轉移到工程資本本身。工程資本多數是上市公司或其子、孫公司，財務審計嚴格，其或有負債不能無限擴張。

　　三、金融資本的投融資困局

　　金融資本，在官方的PPP政策制度中鮮有提及，實際就是指參與PPP項目的金融機構，也即為社會資本或PPP項目SPV公司提供資金的“金主”。對于政府和社會資本來講，金融資本就是他們的融資對象，對他們來講就是融資;而對金融資本來講，其參與PPP項目表現為投資，包括股權投資和債權投資。

　　金融資本以銀行、保險、證券、信托、產業基金(私募基金)、融資租賃等金融機構為主為主。金融資本參與PPP項目的投融資困局，主要有：

　　一是金融資本只想做債權投資。金融資本只想做債權融資，有主觀和客觀兩方面原因。主觀原因是，PPP項目投資金額大，期限長，收益率低，且多數項目為市政、民生類項目，未來難以通過資本市場實現退出，金融資本并不能指望像其他股權投資項目一樣，未來在資本市場實現超額回報，因此，金融資本不想成為真正的股東，而是期望在“資產荒”的背景下，尋找風險相對較低的資產進行債權投資，PPP項目則是這種安全的“獵物”;客觀原因是，由于PPP項目融資規模大，成本控制嚴格，目前有競爭優勢的資金主要來源于擁有“低價資金”優勢的銀行和保險;而又由于我國金融行業目前為分業經營狀態，銀行、保險本身只能做債權投資，不能做真正的股權投資，不能投資實體(保險資金可有限投資股權和實體)，盡管可以通過信托、基金、資管計劃投資項目公司股權，但他們作為財務投資人不希望控制或接管項目公司，因為即便接管了項目公司，處置了資產，也只能收回融資本息及罰金等基本收入，沒有超額收入，因此銀行、保險等金融機構的真實目的，還是通過“明股實債”的方式進行債權投資。

　　二是金融資本債權投資需要增信。由于金融資本只做債權投資，則需要融資主體的實力和信用符合金融機構的要求;而目前多數PPP項目融資主體為項目公司(SPV)本身，項目公司剛剛成立，沒有實力和信用可供參考，因此金融資本需要由其他主體為項目公司增信。通常的增信主體為項目公司的股東方或關聯公司。

　　在這里，我們想重點強調一個實務界經常容易混淆的問題：擔保和增信。

　　按照我國《擔保法》規定，擔保的法定方式包括保證、抵押、質押、留置和定金。在金融領域，一般涉及的擔保方式為保證、抵押、質押三類。

　　增信，就是增進信用，起源于企業發行債券的金融活動。狹義增信是指債券的信用評級(包括主體評級和債項評級)，廣義是指一切能夠為融資提供有利支持的各種手段和方式。廣義增信的范圍非常廣泛，不僅包括擔保的五種方式，還包括諸如信用評級、人大及政府出具的相應決議、承諾函、安慰函、回購安排、可行性缺口補助、未來應收款賬戶質押(特許經營權質押)、繳交保證金、購買保險、資金第三方托管，等等。

　　擔保方式，屬于增信措施;但增信措施，不一定是擔保方式。增信措施里，有“強增信”和“弱增信”之分。“強增信”一般具備的特征是，符合法定的擔保方式(五種方式之一)，且擔保人擔保能力強，或擔保物足值且容易變現;“弱增信”則不具備或不完全具備這些特征。舉例說明：某項目融資10億，以位于一線城市繁華地段價值30億的商業房產作為抵押，則該抵押增信措施為“強增信”，因為抵押物價值穩定且容易變現;相反，同一項目，如抵押物為某邊遠縣城某特種工業企業機器設備，則該抵押只能是“弱增信”，原因是特種工業機器設備價值變化較大，變現較難。又如，某收費公路項目增信措施為項目公司的收費權質押，收費不足部分，由當地縣政府財政(縣財政上年收入僅為5億元)出函承諾提供可行性缺口補助，除此之外沒有其他增信措施。乍一看，收費公路收費權質押，縣財政缺口補助，增信措施足夠有效。但實際上，收費公路通行量僅為預測，并不可靠;且未來收費權質押不是法律意義上的質押，在擔保法上沒有法律保障(目前受法律保護的應收賬款質押僅為貿易項下已經形成了的現實應收賬款，并在人民銀行應收賬款質押登記系統進行合法登記);另一方面，由于該縣財政實力較弱，且財政的承諾函不是法律意義上的保證，因此，該項目的兩個增信措施均為“弱增信”。

　　由于我國對銀行、保險等金融機構的監管較為成熟和嚴格，且由于金融機構對PPP項目的債權投資特征，使得金融機構參與PPP項目投融資時，一般需要政府或社會資本對項目融資提供“強增信”。 如前所述，工程資本一般不會為項目公司提供強增信(抵押或保證);而現行多數政策要求，政府方也一般不能為項目公司提供強增信，增信主體缺失，已成為PPP融資困境的一大主因。

　　實踐中，政府和社會資本一直呼吁，以項目公司(SPV公司)收費權或特許經營權質押作為擔保方式進行“有限追索”融資(僅以SPV公司本身作為融資追索主體，不向其股東方追索)，希望金融機構能夠金融創新，接受這種“收費權質押的有限追索融資”。其實，不是金融機構不愿創新，“收費權質押的有限追索融資” 有兩個金融機構不能接受的現實問題：一是PPP項目多為市政、民生項目，很多并無可靠、穩定、可測的現金流，即便有，能夠確保覆蓋融資本息的項目也鳳毛麟角，因此項目公司的收益并不穩定、不可靠、不足夠，金融機構無法基于這種不確定性進行融資;二是上述提到的法律上的障礙，即我國擔保法尚未承認未來收費權質押的法律地位，未形成的應收賬款收費權，金融機構無法辦理質押登記，也無法變現，因此通常不能將其視為“強增信”。銀行、保險等金融機構在我國金融體系中風險防控水平最高，對增信措施、擔保方式有效性、覆蓋率及其法律效力要求很高，不愿冒不確定的風險，因此很難完全依靠這種有限追索增信措施。(可以接受作為增信措施，但還是要提供其他“強增信”)。

　　三是金融工具期限與PPP項目期限錯配。目前參與PPP項目的金融工具，主要包括銀行貸款、銀行理財、保險資金、債券(公司債、企業債、項目收益債、短融、中票、PPN等)、ABS、融資租賃等。各類資管計劃、基金，實質并非真正的金融工具，而是上述工具的通道。這些金融工具的期限通常為5-10年(如銀行固定資產貸款一般是5-15年;銀行理財一般是3-5年，最長8-10年;債券最長一般為7-10年)，最長的一般也只有15年，保險資金可以相對較長，但最長也僅為15-20年，且保險資金條件甚高，一般項目進不了保險的法眼。金融工具的期限與PPP項目動輒20、30年的運營期相比，顯然不足以滿足。對于經營類項目，還可以考慮在中后期發行 ABS解決前期融資到期問題，但對于非經營類項目，如何解決期限錯配，是當前PPP融資的一大難題。

　　四、PPP融資困境的解決之道

　　PPP 是我國供給側結構性改革的重要組成部分，解決PPP融資困境，提高PPP項目落地率，也要從供給側入手，充分調動社會資本的積極性，發揮市場的主導和決定性作用。上述PPP融資困境，有些是深層次問題，如民營企業融資難問題，需要深化體制改革去解決;有些是近期努力可以解決的問題。此外，解決PPP融資困境要真正從市場著眼，從機制入手，而不能僅靠發個文“鼓勵……”，要了解社會資本真正的關切和困境，以政府引導、市場化參與的思路解決問題。

　　在現有形勢下，PPP融資困境的解決之道包括：

　　(一)盡快出臺“PPP基本法”

　　加快推進PPP立法，已成為業內共識。前有財政部推出《政府與社會資本合作法》(征求意見稿)，后有發改委成立《特許經營法》立法專家組啟動PPP法治化進程。最近國務院常務會議上李克強總理也為PPP立法定調：兩法合一，國務院法制辦牽頭，加快立法進程。“PPP基本法”的出臺指日可待。筆者同時認為，PPP立法應站在法治的高度，將PPP法制定成一部真正的法(避免成為一部“法政策”)——權利與義務的規范和保障，實體和程序的統一與平衡。

　　從上述PPP融資困境，筆者建議PPP基本法應至少包含的原則或內容有：

　　一是平等主體意識和誠信契約精神。PPP 參與主體天然具有不對等的傾向(一方是具有公權力的政府，一方是社會資本)，天平極易向政府一方傾斜。因此，政府和社會資本在PPP項目合作中應主體地位平等，應秉承誠信原則和契約精神。這方面目前的問題主要是部分地方政府層面還有所欠缺，“官本位”思想還部分存在，誠信守約意識還沒有全面到位。PPP基本法不僅要規范行為，還應有相應的違約責任，例如有人提出的“地方政府不履約上級政府強制扣款”，是否可行，可以商榷。

　　二是訴訟法、程序法保障社會資本救濟途徑。一方面PPP基本法應明確PPP合同履行爭議的救濟途徑，哪些可以提起民事訴訟，何種可以提起行政訴訟，什么樣的情況走仲裁程序，立案的條件有哪些，應條文化并具有可操作性;另一方面應在程序法上進行合理設計(如異地管轄)，避免地方政府影響當地法院的公正性。

　　(二)重新審視政府方增信限制規定，差別化對待

　　現行多個PPP政策要求，政府方一般不能為PPP項目公司提供“非理性擔保或承諾”，不能做“固定回報承諾”。政策的初衷是好的，是規范PPP融資行為，防止為地方財政帶來不應有的負擔和過大的風險。但現實情況是，多數PPP項目投資回報方式是“政府購買服務”和“可行性缺口補助”，都是要用到政府財政的信用，純粹的“使用者付費”且能夠有效覆蓋投資回報(融資本息)的項目少之又少。而前兩類項目，施工企業通常不愿為項目增信，金融機構債權融資必然需要政府方作為增信主體。因此建議重新審視政府方增信的這些限制性規定，根據不同回報方式，采取差別化對待。

　　(三)大力發展各類產業基金

　　產業基金的飛速發展是最近一兩年PPP市場的一大亮點。但各方面對于產業基金的認識還僅停留在“為項目提供建設資金”這一用途上，其實產業基金對PPP的意義和作用十分廣泛，至少有四方面意義：

　　一是可以為PPP項目建設提供資金。這一點毋庸置疑，且已發揮重要作用。

　　二是可以為工程資本代持股份。由于上述工程資本不能控股項目公司的困境，目前通行的做法是，以資管計劃或產業基金為代表的金融資本(有些基金里也包含了工程資本的少量出資)出資控股項目公司，代工程資本持股，基金到期后由工程資本或政府方指定的公司回購股權。這一作用目前已開始充分發揮。

　　三是可以為項目融資提供增信。為項目融資提供增信，可以采取兩種模式。一是產業基金入股項目公司并補足項目資本金，達到項目資本金比例，使項目公司可以進行債權融資，有國家級產業基金或省級政府引導基金入股項目公司，無疑對項目公司債權融資是莫大的增信;另一種是產業基金可以起到兜底或擔保的作用，對于經營性現金流不足、政府財政實力較弱的項目，產業基金可以為其擔保或提供可行性缺口補助，使其他金融機構愿意為其進行債權融資。產業基金的這一作用實際現在還沒有有效發揮，可以加快推進。

　　四是可以與工程資本同股同權，為工程資本分擔風險。同股同權是最近PPP融資領域出現的新動態，近期部分銀行也在嘗試銀行理財資金進入私募股權基金以同股同權的方式參與PPP項目。同股同權對于銀行最大的挑戰，是要面臨項目的實質性風險(現金收益不足、政府財政下降無法補足、項目公司破產清算等)，與傳統的債權模式相比，風險大了很多。但好在產業基金具有 “結構化”和“杠桿效應”兩大優勢，為減小同股同權的風險，在設置結構化(優先級和劣后級)的同時，減小杠桿比例(如劣后級：優先級為1:1)，最大程度地增厚銀行的安全墊，減少銀行的風險暴露。產業基金這方面的作用有很大的發揮空間。

　　(四)創新中長期金融工具品種，放寬中長期融資工具的審批

　　一是大力推廣保險資金參與PPP項目。不久前保監會修訂并下發了《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》，進一步打開了保險資金參與PPP項目的通道。保險資金具有規模大、期限長、成本低等優勢，與PPP天然是一家人。不過保險資金如何參與PPP，尤其是審批標準和安全邊際，很多保險公司還在探索，大規模參與PPP項目融資還有待時日。

　　二是放寬可續期債券(永續債)的準入門檻和審核標準。永續債的特點是在債券存續期可計入所有者權益，不計入債務，且在符合條件的前提下，期限可以無限延長，對融資企業降低負債水平，增厚償債能力有很大幫助。但永續債目前的門檻還相對較高，一般只有評級達到AAA的企業才有可能發行。建議在風險可控的前提下，降低永續債的發債門檻和審核標準，尤其是對優質PPP 項目資產，鼓勵發行永續債融資。

　　三是允許風控水平較高的金融機構開展資金池業務，推動理財計劃、資管計劃、私募基金滾動續期，以支持其參與中長期PPP項目。資金池業務和理財計劃滾動續期(即短期理財計劃到期后用資金池資金歸還，并同時發起同名新的計劃)可以解決期限錯配問題，目前部分大型銀行的理財資金可以做到滾動續期發行，但滾動續期發行對于金融機構的流動性管理能力、風險把控能力有很高的要求，且這方面的管控能力如何量化，如何有效把控，還有很大難度，需要認真探索。

　　上述解決之道，并不能全面解決PPP的融資困境，部分困境需通過深化體制改革去解決。但我們相信，PPP作為2013年(以國辦發〔2013〕96號文為起點)才推出的新生事物(如果BOT模式不算新的PPP的話)，其尚未年滿三歲，作為我國“供給側結構性改革”的一部分，其還要長大成人，還有很多路要走;在黨和國家的關心呵護、社會各界的共同幫助下，PPP未來一定會茁壯成長，人生道路會越走越好。作為PPP成長的見證者和親歷者，我們也將在PPP投資、融資領域，繼續貢獻我們的綿薄之力!

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