民生證券：關(guān)于PPP模式的六種誤讀

發(fā)布日期：2015-09-28來(lái)源：全景網(wǎng)絡(luò) 編輯：宋珍珍

[摘要]

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇靠基建，基建融資靠什么?很多人把PPP推上了風(fēng)口。今年以來(lái)，從發(fā)改委到財(cái)政部，從中央到地方，政府陸續(xù)出臺(tái)了一系列支持PPP發(fā)展 的措施，社會(huì)對(duì)PPP寄予厚望。但實(shí)際上，中國(guó)目前的PPP尚處于初級(jí)階段，如果操之過(guò)急，很容易曲解PPP的本義。本文就針對(duì)關(guān)于PPP常見的六種誤讀 進(jìn)行了剖析。

　　一、PPP不是一種單純的融資模式，而是一種綜合的管理模式。

　　PPP帶來(lái)的不只是社會(huì)資本，還包括出資方的知識(shí)技能、管理經(jīng)驗(yàn)、創(chuàng)新能力、市場(chǎng)約束等“附加值”。在社會(huì)資本的催化之下，PPP項(xiàng)目往往更具 效率。一是設(shè)計(jì)、建造、融資、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)各環(huán)節(jié)捆綁(bundling)，通盤考慮帶來(lái)的成本節(jié)約和效益提升;二是引入私人部門伴隨而來(lái)的市場(chǎng)監(jiān)督;三是 公共部門提出要求、私人部門設(shè)法實(shí)現(xiàn)，公私雙方各盡所能，風(fēng)險(xiǎn)和職能合理配置帶來(lái)的服務(wù)質(zhì)量改進(jìn);四是公私雙方長(zhǎng)期合作互動(dòng)、互相學(xué)習(xí)帶來(lái)的社會(huì)管理模式 的變革。

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，PPP經(jīng)常成為政府管理公共項(xiàng)目的有效手段。運(yùn)用比較多的是醫(yī)院、學(xué)校、監(jiān)獄等。一般政府部門設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，私人部門負(fù)責(zé)實(shí)現(xiàn)，新西蘭的Wiri監(jiān)獄就是一個(gè)典型的例子。

　　2010年，政府決定在南奧克蘭建一所能容納1060名犯人的監(jiān)獄，整個(gè)監(jiān)獄的設(shè)計(jì)、建造、融資、運(yùn)營(yíng)全部由私人部門承擔(dān)。該項(xiàng)目計(jì)劃在 2015年投入使用，運(yùn)營(yíng)期為25年。該項(xiàng)目最具創(chuàng)造性的是，政府將支付的費(fèi)用與監(jiān)獄服刑人員再犯罪率掛鉤，若不能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，則相應(yīng)扣減付費(fèi)。這一規(guī)定意 味著，私人部門需要充分發(fā)揮創(chuàng)造性，使監(jiān)獄的運(yùn)營(yíng)結(jié)果優(yōu)于司法部下屬的其他監(jiān)獄，從而也為政府部門樹立了一個(gè)標(biāo)桿，有助于推動(dòng)整個(gè)監(jiān)獄系統(tǒng)的變革與進(jìn)步。 在這個(gè)案例中，PPP不僅解決了融資問(wèn)題，還解決了管理問(wèn)題。

　　二、PPP不是基建融資的主要來(lái)源，只是一種重要補(bǔ)充。

　　無(wú)基建，不復(fù)蘇，而基建傳統(tǒng)融資來(lái)源受限的情況下，很多人寄望PPP成為拯救基建投資的萬(wàn)能藥，但實(shí)際上，PPP只能作為基建融資的一種重要補(bǔ)充，無(wú)法完全取代傳統(tǒng)融資模式。

　　根據(jù)財(cái)政部最新的表態(tài)，目前全國(guó)正在推的大概有3.4萬(wàn)億的PPP項(xiàng)目。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，其中簽約的可能不到30%，而且已簽約項(xiàng)目中今年投下 去的比例更低，預(yù)計(jì)只有一半左右。按照2015年基建投資12.3萬(wàn)億(按照2014年的基建投資增長(zhǎng)10%計(jì)算)，PPP在基建融資中的占比可能不到 5%。盡管這一比例未來(lái)仍有提升空間，但從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，PPP占基建融資的比例一般不會(huì)超過(guò)15%。例如，英國(guó)為5%-10%，加拿大則不到5%，韓國(guó) 較高，但也沒(méi)超過(guò)15%。

　　(1)不是所有的項(xiàng)目都適合PPP。一是PPP的實(shí)施需要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)估，一般要符合物超所值(value for money)原則。二是由于項(xiàng)目識(shí)別和招標(biāo)階段手續(xù)費(fèi)高，PPP的適用有一定的門檻，并不適合小項(xiàng)目。三是PPP一般適合期限較長(zhǎng)但具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目。

　　(2)不是所有的問(wèn)題都能用PPP解決。PPP雖然可以吸引社會(huì)資本，但這并不意味著政府可以把資金包袱完全甩給私人部門。在政府不完全提供擔(dān) 保的情況下，社會(huì)資本一定會(huì)追求相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這導(dǎo)致社會(huì)資本的融資成本往往高于政府直接舉債的成本，所以PPP并不是免費(fèi)的午餐，不可能完全替代市政 債券等融資方式。

　　(3)中國(guó)的PPP發(fā)展處于起步階段，簽約率低的問(wèn)題短期內(nèi)難有明顯改善。目前限制PPP推廣的原因是多方面的，包括法律體系不完善、退出機(jī)制不明確、融資工具不夠豐富、政府信用有待改善、咨詢等支持行業(yè)不健全等等。

　　三、PPP不是適合短期投機(jī)的暴利項(xiàng)目，而是適合長(zhǎng)期投資的微利項(xiàng)目。

　　PPP不僅為基建項(xiàng)目提供了新的融資來(lái)源，也為社會(huì)資本提供了新的投資標(biāo)的。但是，PPP絕不是像過(guò)去“非標(biāo)”那樣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)，而是適合長(zhǎng)期投資的微利項(xiàng)目。

　　(1)PPP項(xiàng)目往往有回收期長(zhǎng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定等特點(diǎn)，與養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等的投資需求完美匹配，是較理想的配置型資產(chǎn)。首先，PPP期限一般在 25-30年，甚至有99年的，適合養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等長(zhǎng)期資金。其次，這些投資者未來(lái)的債務(wù)支付(養(yǎng)老金發(fā)放)與通貨膨脹相關(guān)度高，因而對(duì)未來(lái)通脹敏感 的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)就提供了很好的對(duì)沖。再次，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，各國(guó)養(yǎng)老基金規(guī)模逐年上升，在全球低利率環(huán)境下，基建投資是吸納大規(guī)模資金并提供較高收益 的好去處。

　　這一領(lǐng)域的典范是加拿大，截至2014年末，加拿大養(yǎng)老基金總規(guī)模約為1.44萬(wàn)億加元。由于市場(chǎng)規(guī)模所限，并出于資產(chǎn)多元化需要，早期加拿大 的養(yǎng)老基金除投資國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施外，更多投資于北美、西歐等地基礎(chǔ)設(shè)施。近年來(lái)由于政府加大對(duì)PPP的支持力度，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擴(kuò)大，養(yǎng)老金投資國(guó)內(nèi)的比例不斷上 升。如下表所示，該國(guó)養(yǎng)老基金投資于基礎(chǔ)設(shè)施的比例已由2006年末的2.4%上升到了2014年末的4.98%。

　　(2)PPP大多是與公眾利益直接相關(guān)的項(xiàng)目，必須合理確定項(xiàng)目收費(fèi)和收益。國(guó)外的PPP確實(shí)出現(xiàn)了很多收益不合理的情況。比如，根據(jù)曼徹斯特 大學(xué)喬安*肖爾教授對(duì)英國(guó)最早采用PFI模式的12家醫(yī)院的調(diào)查，其平均股權(quán)收益率高達(dá)58%。從國(guó)內(nèi)看，鼓勵(lì)社會(huì)資本參與也是混合所有制的一種形式，在 這個(gè)過(guò)程中必須設(shè)立相應(yīng)的約束和監(jiān)管機(jī)制，防止國(guó)有資產(chǎn)流失和社會(huì)資本尋租套利。例如，重慶市長(zhǎng)黃奇帆認(rèn)為PPP要成功，必須合理確定收益的上下限。他以 土地一級(jí)市場(chǎng)的開發(fā)項(xiàng)目為例，指出“外包以后不能搞利益輸送，不能讓投資的人炒了地皮發(fā)橫財(cái)”，而應(yīng)該搞成本核算，超過(guò)部分都是政府的公共收入，用于社會(huì) 發(fā)展。

　　(3)從目前中國(guó)PPP項(xiàng)目的實(shí)際情況看，收益率也不會(huì)太高。首先，從發(fā)改委和財(cái)政部項(xiàng)目的分布領(lǐng)域看，多為微利項(xiàng)目，甚至很多項(xiàng)目還找不到成 熟的盈利模式，比如所謂準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目和非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目。除了政府補(bǔ)貼外，可行的辦法包括項(xiàng)目打包、增補(bǔ)資源開發(fā)權(quán)，以盈利項(xiàng)目補(bǔ)貼虧損項(xiàng)目。在這種情況下， 很難預(yù)期PPP項(xiàng)目能像房地產(chǎn)那樣暴利。從已經(jīng)實(shí)施和公開招標(biāo)的項(xiàng)目看，收益率基本在8%左右，相對(duì)于銀行貸款基準(zhǔn)利率并不算太高。

　　例1，中信信托設(shè)立的唐山世園會(huì)PPP項(xiàng)目投資集合，總規(guī)模6.08億元，期限為15年，預(yù)期回報(bào)率8%，面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。

　　例2，北京新機(jī)場(chǎng)線投資總額約410億元人民幣(6.3737, 0.0000, 0.00%)，準(zhǔn)備全部引進(jìn)社會(huì)資本，由社會(huì)資本負(fù)責(zé)項(xiàng)目的投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理，收入來(lái)源包括票款收入、綜合經(jīng)營(yíng)管理以及政府約定方式，投資回報(bào)率原則上不高于8%。

　　四、PPP不是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而是共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　BT、特許經(jīng)營(yíng)等也算是廣義的PPP，在我國(guó)的發(fā)展由來(lái)已久，但這些都只涉及轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，政府和社會(huì)資本雙方缺乏深入的合作和風(fēng)險(xiǎn)。目前政府推廣 的PPP，第三個(gè)P(partnerships)的重要含義是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)——將特定的風(fēng)險(xiǎn)分配給最善于管理這種風(fēng)險(xiǎn)的一方。一方面，通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)化分擔(dān)， 將適合私人部門管理的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給私人部門，由私人部門采用靈活的市場(chǎng)手段控制和化解，有利于降低成本，提高公共品的供應(yīng)效率。另一方面，政府也不能放手不 管，對(duì)于法律、政策方面的風(fēng)險(xiǎn)，政府的應(yīng)對(duì)能力更強(qiáng)，仍應(yīng)由政府承擔(dān)。下表展示了一個(gè)典型的PPP項(xiàng)目中風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)情況。

　　五、PPP不是新的地方融資平臺(tái)，也不是重搞大規(guī)模刺激。

　　過(guò)去的地方融資平臺(tái)是政府信用擔(dān)保，以融資主體為導(dǎo)向，忽視了項(xiàng)目本身的可行性。銀行不是針對(duì)項(xiàng)目放款，而是看重了背后的政府無(wú)限擔(dān)保，所以政 府得以在一些不盈利的項(xiàng)目上獲得信貸支持，進(jìn)行大規(guī)模刺激。相比之下，PPP是項(xiàng)目導(dǎo)向，由專門的項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)，政府和社會(huì)資本雙方均承擔(dān)有限責(zé)任，銀行 不會(huì)再無(wú)所顧忌的貸款，而要看項(xiàng)目資質(zhì)，所以不會(huì)形成債務(wù)的無(wú)序擴(kuò)張。

　　PPP引入私人資本的同時(shí)也引入了市場(chǎng)約束，投資會(huì)更加注重效益，避免重復(fù)低效投資。首先，債務(wù)人關(guān)心自己的本金能否收回，關(guān)心項(xiàng)目效益，會(huì)要求信息披露;其次，股東關(guān)心自己的收益，會(huì)撤換不稱職的管理層;再次，項(xiàng)目公司關(guān)注市場(chǎng)需求，會(huì)重視用戶體驗(yàn)，改進(jìn)服務(wù)質(zhì)量。

　　PPP不應(yīng)該也不可能成為大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)的工具。一方面，PPP不是解決基建融資的萬(wàn)靈藥，而只是基建融資的一種重要補(bǔ)充。如前所述，國(guó)際上 PPP在基建融資中的占比最高也不過(guò)15%。PPP的邏輯出發(fā)點(diǎn)是提效率，而不是搞資金。項(xiàng)目中引入的不只是錢，更是經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和效率。另一方面，PPP 本身的特點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)條件導(dǎo)致其遠(yuǎn)水難解近渴。一是PPP從項(xiàng)目識(shí)別、招標(biāo)、審查、簽約到實(shí)施，程序復(fù)雜，耗時(shí)長(zhǎng);二是目前多數(shù)項(xiàng)目說(shuō)不清楚盈利模式，收益難以保障;三是法治環(huán)境、配套措施、契約精神短期難以就位;四是PPP學(xué)習(xí)曲線陡峭，需要項(xiàng)目積累，探索適合本國(guó)的模式。

　　六、PPP融資不是單純的債權(quán)融資，也不是單純的股權(quán)融資，而是多種方式結(jié)合。

　　PPP的基本模式是中標(biāo)企業(yè)與政府合資設(shè)立項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司作為主體負(fù)責(zé)項(xiàng)目的融資、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)等事宜。融資方式可能包括股權(quán)、貸款、債 券、資產(chǎn)支持票據(jù)、信托，對(duì)應(yīng)的投資者可能包括中標(biāo)成員企業(yè)(投行本身也可作為投標(biāo)成員，發(fā)揮自身咨詢、融資等方面優(yōu)勢(shì))、投行、銀行、產(chǎn)業(yè)基金、養(yǎng)老基 金、保險(xiǎn)公司等。除此之外，政府可以通過(guò)可行性缺口補(bǔ)助(Viability Gap Funding)、PPP引導(dǎo)基金、開發(fā)性融資等方式提供資金支持。為吸引更多投資者，有些國(guó)家(如英國(guó))還有單一保險(xiǎn)公司(monoline)為項(xiàng)目公 司發(fā)行的債券提供增信。

　　在PPP融資多元化方面，最成功的是加拿大。首先，由于全國(guó)有統(tǒng)一的招標(biāo)流程、信息透明、政府和公眾支持，本國(guó)和外國(guó)銀行都愿意為PPP項(xiàng)目融 資。其次，加拿大擁有發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)，使得PPP項(xiàng)目獲得大量穩(wěn)定低成本的優(yōu)先債券融資，并且無(wú)需單一保險(xiǎn)公司的增信。再次，有效調(diào)動(dòng)養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金。 養(yǎng)老金5%的比例投資于基礎(chǔ)設(shè)施，遠(yuǎn)高于世界平均水平的1%，創(chuàng)造了獨(dú)特的“加拿大模式”。

　　從國(guó)內(nèi)看，目前山東、江蘇等省市已成立了PPP產(chǎn)業(yè)基金，財(cái)政部也在蘊(yùn)釀1000億的PPP引導(dǎo)基金。其中山東省的PPP產(chǎn)業(yè)基金由省政府出資80億元，吸引銀行、保險(xiǎn)、信托等金融和社會(huì)資本出資720億元。

　　民生證券研究院高級(jí)宏觀研究員 朱振鑫、研究助理 劉曉凱

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