PPP項(xiàng)目投融資的本質(zhì)初探

發(fā)布日期：2016-10-18來(lái)源：PPP知乎編輯：宋珍珍

[摘要]

　　本文系作者為PPP知乎獨(dú)家供稿，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系【ppp知乎微信公眾號(hào)】。

　　文/張繼峰

　　一、金融的本質(zhì)

　　在研究PPP項(xiàng)目投融資的本質(zhì)之前，我們先來(lái)探究一個(gè)比它更大的問(wèn)題：金融的本質(zhì)是什么。

　　通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)查詢“金融的本質(zhì)”，許多網(wǎng)頁(yè)會(huì)提示2015年初，重慶市市長(zhǎng)黃奇帆在重慶市金融工作會(huì)議上對(duì)金融本質(zhì)的界定，概言之就是三句話：1)為有錢人理財(cái)，為缺錢人融資;2)信用、杠桿、風(fēng)險(xiǎn);3)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。[1]

　　黃奇帆對(duì)金融的認(rèn)識(shí)很深刻，三句話道出了金融的作用、金融的核心和金融的目的。但如果再深究，第二句話金融的核心“信用、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)”，會(huì)發(fā)現(xiàn)信用、杠桿說(shuō)的都是風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題：信用是衡量風(fēng)險(xiǎn)的尺子，杠桿是風(fēng)險(xiǎn)大小的調(diào)節(jié)器。這里的“信用”大于我們后文即將提到的“信用貸款”中的信用，它更接近銀行常說(shuō)的“信用風(fēng)險(xiǎn)”中的信用，是從銀行的角度觀察融資主體的還款的可能性，不僅包含了融資主體的還款意愿，還包含了融資主體的還款能力，是指還款能力和還款意愿之和。杠桿則是金融常用的一種工具，這里的杠桿范圍也十分廣泛，不僅包含了結(jié)構(gòu)性融資中的優(yōu)先級(jí)、劣后級(jí)之分形成的杠桿，也包含了在一些項(xiàng)目融資中的債本比率(例如項(xiàng)目資本金最低20%的要求)形成的杠桿，還包括了諸如依據(jù)抵押率等風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施形成的縮小的杠桿(例如某項(xiàng)融資的抵押率是50%，則對(duì)于融資本息來(lái)講有50%的風(fēng)險(xiǎn)緩釋空間)。實(shí)際上，巴塞爾協(xié)議規(guī)定的“核心資本充足率”、“撥備覆蓋率”、“杠桿率”等銀行風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)，在某種程度上也是用杠桿控制風(fēng)險(xiǎn)的手段。

　　因此，風(fēng)險(xiǎn)，確切的說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)的有效控制，是金融的核心。這一點(diǎn)在巴塞爾協(xié)議的演變過(guò)程中得到了印證。巴塞爾協(xié)議Ⅲ作為當(dāng)今國(guó)際銀行業(yè)的“有效銀行監(jiān)管的核心原則”，對(duì)銀行的資本充足率、一級(jí)資本充足率、核心一級(jí)資本充足率、撥備覆蓋率、杠桿率、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制等都有明確要求。[2] 我國(guó)銀監(jiān)會(huì)為全面防范銀行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)，于2011年下發(fā)了《關(guān)于中國(guó)銀行業(yè)實(shí)施新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)上述指標(biāo)規(guī)定了比巴塞爾協(xié)議更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。[3]

　　有人可能會(huì)提出，只提到風(fēng)險(xiǎn)，那收益呢?的確，收益也是金融關(guān)心的問(wèn)題。但與風(fēng)險(xiǎn)相比，收益是派生的，所有的投資收益，都是在風(fēng)險(xiǎn)有效識(shí)別、接受和防控的基礎(chǔ)上，派生出來(lái)的產(chǎn)物。如果說(shuō)收益是投融資機(jī)構(gòu)的“發(fā)展問(wèn)題”，那么風(fēng)險(xiǎn)就是投融資機(jī)構(gòu)的“生存問(wèn)題”。只有先保障了生存，才能提到發(fā)展。反過(guò)來(lái)，如果想讓投資人接受特定投融資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，就要給投資人認(rèn)可的，能夠覆蓋投資風(fēng)險(xiǎn)的收益，收益要與風(fēng)險(xiǎn)匹配，這也就是金融機(jī)構(gòu)的“風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”原理。所有投融資活動(dòng)，都是圍繞“風(fēng)險(xiǎn)與收益平衡(匹配)”這一目標(biāo)展開的。當(dāng)然，不同的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好(Risk appetite)不同，如果某些投融資活動(dòng)超出了金融機(jī)構(gòu)既定的風(fēng)險(xiǎn)偏好(風(fēng)險(xiǎn)承受意愿)，即使給其再高的投資回報(bào)，通常也不會(huì)獲得融資。

　　因此，我們認(rèn)為：風(fēng)險(xiǎn)的有效控制，是金融的核心;而風(fēng)險(xiǎn)偏好基礎(chǔ)上的風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡，是金融的本質(zhì)。

　　二、PPP項(xiàng)目投融資的本質(zhì)

　　上面分析了金融的核心和金融的本質(zhì)，那么作為金融活動(dòng)的一種，PPP項(xiàng)目投融資的本質(zhì)又是什么?我們認(rèn)為，PPP項(xiàng)目投融資的本質(zhì)，是符合社會(huì)資本投融資風(fēng)險(xiǎn)偏好的收益與風(fēng)險(xiǎn)的平衡。

　　這一本質(zhì)有三層含義：一是主體，說(shuō)的是社會(huì)資本。為什么是社會(huì)資本，而不是政府和社會(huì)資本?原因是PPP項(xiàng)目多數(shù)是政府方發(fā)起的(當(dāng)然也有“企業(yè)自提”的，但占比極少)，政府方在發(fā)起項(xiàng)目并通過(guò)了項(xiàng)目識(shí)別(兩評(píng)價(jià))，準(zhǔn)備采取PPP模式后，就說(shuō)明政府想要將該項(xiàng)目采用PPP模式運(yùn)作。選擇哪些項(xiàng)目做PPP，主導(dǎo)權(quán)在政府;而社會(huì)資本并沒(méi)有將哪些基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目按PPP模式操作的主導(dǎo)權(quán)(例如社會(huì)資本想要參與石油、電信、出租汽車經(jīng)營(yíng)等PPP項(xiàng)目，但政府并沒(méi)有推出這類項(xiàng)目)。因此PPP項(xiàng)目在推出后，需要考慮是否進(jìn)行投融資活動(dòng)的主體就只有社會(huì)資本(包括建筑企業(yè)和金融機(jī)構(gòu));主體是社會(huì)資本，還在于建筑施工企業(yè)(包括運(yùn)營(yíng)企業(yè))和金融機(jī)構(gòu)，是PPP項(xiàng)目真正的投資人，而不是政府方。

　　二是符合社會(huì)資本的投融資風(fēng)險(xiǎn)偏好。這一含義是說(shuō)PPP項(xiàng)目要符合建筑施工企業(yè)(包括運(yùn)營(yíng)企業(yè))和金融機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好。PPP項(xiàng)目的大規(guī)模、長(zhǎng)周期、低回報(bào)、相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)(與風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投資相比)等特征，決定了很多風(fēng)險(xiǎn)偏好不在于此的社會(huì)資本，尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資人、私募股權(quán)投資人(期望通過(guò)資本市場(chǎng)獲取高回報(bào)的投資人)不會(huì)感興趣于此類投資。而能夠接受PPP項(xiàng)目的投資人，通常是追求較低風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定回報(bào)的工程企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資人、戰(zhàn)略投資人。

　　三是在社會(huì)資本投融資風(fēng)險(xiǎn)偏好基礎(chǔ)上的收益與風(fēng)險(xiǎn)的平衡。這里把收益放在風(fēng)險(xiǎn)的前面，原因是第二點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)將投資人限定在能夠接受此類風(fēng)險(xiǎn)的投資人身上，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在其可接受的區(qū)間，下面要考慮的就是基于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)帶來(lái)的收益。也就是說(shuō)，PPP項(xiàng)目投融資的收益，要與該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度相匹配。

　　事實(shí)上，盡管PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)總體來(lái)說(shuō)不高，但由于PPP項(xiàng)目的主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、且金額大、期限長(zhǎng)，影響PPP項(xiàng)目的因素眾多，變量頗多，因此PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)跨度是很大的;此外，PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)在項(xiàng)目識(shí)別階段、準(zhǔn)備階段是可變的，變量主要是社會(huì)資本在與政府方協(xié)商過(guò)程中爭(zhēng)取到的各項(xiàng)優(yōu)惠措施、增信措施，可以降低風(fēng)險(xiǎn)、緩釋風(fēng)險(xiǎn)。因此，PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)于其較為固定的6%—8%的投資收益(在不考慮工程利潤(rùn)的前提下)，跨度區(qū)間過(guò)大，很多時(shí)候收益無(wú)法匹配風(fēng)險(xiǎn)，需要進(jìn)一步協(xié)商以降低風(fēng)險(xiǎn)，或提高收益。

　　在當(dāng)前的PPP項(xiàng)目投融資實(shí)踐中，收益與風(fēng)險(xiǎn)的不匹配是PPP項(xiàng)目融資難、落地難的主要原因之一。一些地方政府官本位意識(shí)嚴(yán)重，推出的PPP項(xiàng)目不切實(shí)際，收益與風(fēng)險(xiǎn)不匹配，更多情況下是一些地方政府在沒(méi)有經(jīng)過(guò)認(rèn)真思考、充分了解和準(zhǔn)確界定的情況下，確定的PPP項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)、投融資結(jié)構(gòu)對(duì)社會(huì)資本來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，建筑企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)根本無(wú)法接受。這些項(xiàng)目往往流標(biāo)，只有通過(guò)修改方案，將風(fēng)險(xiǎn)控制在社會(huì)資本認(rèn)為“可以協(xié)商”的范圍內(nèi)，才會(huì)有社會(huì)資本嘗試介入。

　　而將風(fēng)險(xiǎn)控制在社會(huì)資本可以協(xié)商的范圍內(nèi)，實(shí)際上只是滿足了“符合社會(huì)資本投融資風(fēng)險(xiǎn)偏好”，最終能否落地，還要看是否符合PPP項(xiàng)目投融資的本質(zhì)——社會(huì)資本能夠獲得的投資收益與所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是否匹配。這也是個(gè)協(xié)商的過(guò)程，要么提高社會(huì)資本可獲得的投資收益，要么政府再拿出些誠(chéng)意，通過(guò)補(bǔ)貼、補(bǔ)助或其他增信措施，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　PPP項(xiàng)目投融資的上述本質(zhì)，清華大學(xué)PPP研究中心主任王天義在《中國(guó)PPP，請(qǐng)讓理念先行》一文中，也有過(guò)類似的論述。王天義認(rèn)為，“長(zhǎng)期穩(wěn)定的合理回報(bào)是PPP最為關(guān)鍵的核心理念，其他理念大都由此而生或?yàn)榇朔?wù)”，“一方面，PPP企業(yè)要把追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的合理回報(bào)作為企業(yè)的價(jià)值觀和經(jīng)營(yíng)理念加以堅(jiān)守，要自覺(jué)而努力地克服追求企業(yè)利潤(rùn)效益最大化的本能沖動(dòng)。如果要追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)那就不要做PPP，直接面向市場(chǎng)提供私人產(chǎn)品好了，用不著去提供公共產(chǎn)品。……不要逼著PPP業(yè)務(wù)公司去掙大錢、掙快錢，而失去了應(yīng)有的從容和淡定，更不可以降低公共產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量為代價(jià)。另一方面，政府也要保證守信PPP企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定的合理回報(bào)，按協(xié)議及時(shí)付費(fèi)和適時(shí)調(diào)價(jià)都是政府必須做好的規(guī)定動(dòng)作……”。[4] “長(zhǎng)期穩(wěn)定的合理回報(bào)”，即我們所說(shuō)的與“相對(duì)較低風(fēng)險(xiǎn)”相匹配的收益：如果收益不合理，應(yīng)調(diào)整收益，使其與風(fēng)險(xiǎn)相匹配，但也應(yīng)在“長(zhǎng)期穩(wěn)定的合理回報(bào)”范圍內(nèi);如果與收益相比風(fēng)險(xiǎn)不合理，又不能過(guò)高地調(diào)整收益，那就應(yīng)該采取各種增信措施調(diào)整降低風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)與收益平衡。

　　(作者簡(jiǎn)介：經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，法律碩士，擁有10余年商業(yè)銀行、基金管理公司從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，7年P(guān)PP(BOT、項(xiàng)目融資)相關(guān)業(yè)務(wù)投融資工作經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)作多個(gè)PPP項(xiàng)目和PPP產(chǎn)業(yè)基金、地方發(fā)展基金經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任北京云天新峰投資管理中心(有限合伙)合伙人。)

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