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作者：陳益刊 李德尚玉 楊柳晗 徐燕燕
來源：第一財經日報
今年首批1萬億元置換存量債務的地方政府債券(下稱“置換債券”)發行或有新動作。
《第一財經日報》記者昨天獲悉，多部門正醞釀推出相關舉措，置換債券除了公開發行方式之外，或將引入定向承銷方式發行。另外，地方債券或將納入中央國庫現金管理和試點地區地方國庫現金管理的抵(質)押品范圍，納入中國人民銀行常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)的抵(質)押品范圍，納入商業銀行質押貸款的抵質押品范圍，并按規定在交易所市場開展回購交易。
為確保地方債順利發行，化解地方融資平臺風險，多部門近期已打出一系列政策組合拳。上述舉措或是新政策的一部分，旨在通過制度安排促進地方政府債券的發行。
“誰家的孩子誰抱走”
近期地方政府迎來償債高峰期，僅今年地方政府就需要償還1.86萬億元的到期債務。為了緩解地方政府償債壓力，財政部下發了1萬億元置換債券，目的是借此延長到期的地方政府債務，降低利率，緩解債務風險。
地方在拿到置換債券后，積極準備發債工作。其中江蘇省原定于4月23日發行首批置換債券，但因故推遲而引起市場關注。
知情人士告訴《第一財經日報》記者，江蘇發債是被上面叫停，財政部和央行等正在協調一些發債事宜。
種種跡象顯示，這些事宜很可能就是上述的置換債券引入定向承銷方式發行和地方債納入貸款抵押品。
此前，市場普遍認為，地方債發行利率偏低、流動性差等原因使商業銀行配置地方債券意愿低。不過上述新政或將解決這一問題。
最新醞釀的相關舉措可能涉及，采用定向承銷方式發行地方債由地方財政部門與特定債權人按市場化原則協商開展，同時，各地針對2015年第一批置換債券額度的定向承銷發行工作，應該于2015年8月31日前完成。
中債資信公共機構首席分析師霍志輝告訴《第一財經日報》記者，相對于公開發行，置換債券定向發行的好處是可以解決地方債發行利率低所導致的債券投資機構認購意愿不足的問題，定向發行也就是所謂的“誰家的孩子誰抱走”，從而有利于地方債發行。
一位市級財政人士告訴本報記者，置換債券采用定向發行消除了政府擔心債券無人買的擔憂，省心省事。
銀行買入地方債不吃虧
來自中金報告的測算分析稱，銀行買入地方債來置換貸款并不吃虧。原因在于貸款基準利率在幾次降息后已經降到歷史最低點，貸款的機會成本下降。如果進一步考慮地方債流動性優勢，那么銀行持有地方債并不見得綜合收益比貸款差。
申銀萬國研究所債券部認為，置換債券無論是采取公開發行還是定向發行，對于商業銀行而言，都是資產端結構的調整，減少的是高風險高收益的平臺貸款，增加的是低風險低收益的地方債券。由于“收益率的下滑是顯性的，而風險的下降是隱性的”，因此對商業銀行而言，認購地方政府債券是一件“弊大于利”的事情。當損失無法避免，如何公平地蒙受損失就成了商業銀行的重要考量，而定向發行制度的引入則恰恰有助于營造一個更加公平的發行環境。
中國人民大學重陽金融研究院高級研究員劉志勤向本報記者表示，長期以來地方政府債務一直是塊“燙手山芋”，上述新政如果推出，至少有三大好處：第一，把地方政府存量債務由“死賬”變為“活錢”。第二，地方政府債務具有了市場附加值，可以在銀行間交易流通。第三，分散了地方政府債務的沉重包袱，使得地方政府可以開始新的融資舉措，有力促進地方經濟有序發展。
本報記者了解到，此次考慮采用定向承銷方式發行地方債主要由財政部門與特定債權人(銀行等金融機構)按照市場化原則協商開展。而發行利率區間則由簿記管理人同地方財政部門和主承銷商商議決定。
官方會對發行利率給予指導區間，這一發行利率區間下限有望不得低于發行日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債收益率平均值，上限不得高于發行日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債收益率平均值上浮30%。
一位省級財政廳人士告訴《第一財經日報》記者，上浮30%相當于高出國債收益率近100個BP(基點)。
霍志輝告訴本報記者，目前地方政府債券尚處于發展初期，尚未形成市場化定價機制，所以主要以同期限國債收益率為參考值。從地方債來看，整體上我國地方政府債務風險可控，同期限國債收益率最高上浮30%，有一定合理性，但是長期看，應該形成地方債市場化定價機制。
上海財經大學副教授鄭春榮告訴本報記者，目前官方這個發行利率指導區間是現實情況下的一個選擇，有一定合理性，畢竟現在地方政府信息披露機制并不健全。
上述江蘇財政廳人士曾告訴本報記者，今年江蘇方面也希望發行利率與前5個工作日相同待償期的國債收益率基本持平。不過若承銷商不同意也可以適當上浮，但目前上浮空間還未定。
財政部財政科學研究所金融研究室主任趙全厚告訴《第一財經日報》，地方債務置換目前1萬億的規模不算大，關鍵是銀行的利差損失如何補償。地方政府目前定的利率水平還是低于市場預期，需要適當地提高?；蛘咄ㄟ^市場購買債券競標方式，幾種價格不斷調到市場預期水平。
適度增加流動性
霍志輝告訴《第一財經日報》記者，如果允許地方債納入中央國庫和地方國庫現金管理抵押品范圍，并將允許地方債納入央行SLF(常備借貸便利)，MLF(中期借貸便利)和PSL(抵押補充貸款)的抵押品范圍。這意味著，商業銀行等地方債購買機構無需等到債券到期，就可通過質押再貸款從央行獲得流動性，從而提高流動性和刺激信貸投放。
有銀行業人士透露，這是央行為了地方債的順利發行而做的制度安排。
多名分析人士稱，上述地方債發行促進舉措的醞釀，與當前整體貨幣政策預調微調的基調保持一致，仍是中性政策而非“放水”。
央行研究局首席分析師馬駿曾對本報記者表示，中央銀行法規定央行不得直接向政府提供融資。對地方政府債務置換會有具體安排，這些安排不會導致市場流動性的緊縮。
華創債券固定收益團隊認為，地方債具有抵押能力，并不代表地方債可以自由地融資。實際上，不管是PSL，還是SLF、MLF等工具的運用，商業銀行都只有申請的權利，但是具體投放規模是多少、利率是多少，并不取決于商業銀行，而完全由央行說了算。
以下是文件全文
財政部、中國人民銀行、銀監會關于2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知
財庫【2015】102號
各省、自治區、直轄市、計劃單列市財政廳(局、委)，人民銀行上?？偛?、各分行、營業管理部、省會(首府)城市中心支行、副省級城市中心支行，各銀監局：
經國務院批準，2015年省、自治區、直轄市(含經省政府批準自辦債券發行的計劃單列市)人民政府(以下簡稱省級政府)在財政部下達的置換債券限額內采用定向成效方式發行一定額度地方政府債券(以下簡稱地方債)，用于置換部分存量債務。為做好地方債定向承銷發行工作，根據《預算法》、《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(國發【2014】43號)及地方債發行管理有關規定，現就有關事宜通知如下：
一，各地有關部門和相關機構要高度重視采用定向承銷方式發行地方債工作
采用定向承銷方式發行地方債，是指省級政府面向地方政府存量債務中特定債權人，采用簿記建檔方式發行地方債，用以置換本地區地方政府相應的存量債務。定向承銷方式進一步豐富了地方債發行方式，有利于推動地方政府高效、便捷地開展存量債務置換。省級政府財政部門(以下簡稱地方財政部門)會同各地中國人民銀行省級分支機構、銀監局共同組織開展相關工作。相關部門要高度重、密切協作;相關機構要積極參與，配合做好地方債定向承銷發行工作。
二、采用定向承銷方式發行地方債由地方財政部門與特定債權人按市場化原則協商開展
對于地方政府存量債務中的銀行貸款部分，地方財政部門應當與銀行貸款對應債權人協商后，采用定向承銷方式發行地方債予以置換。對于地方政府存量債務中的信托、證券、保險等其他機構融資形成的債務，經各方協商一致，地方財政部門也可采用定向承銷方式發行地方債予以置換。
各地中國人民銀行省級分支機構、銀監局要加強對金融機構指導，推動地方債定向承銷發行工作順利開展。
三、妥善處理好與采用公開發行方式發行地方債的政策銜接
2015 年為新增地方政府債務發行的地方債，以及為置換存量債務發行的地方債(以下簡稱置換債券)中不采用定向承銷方式發行的部分，仍按照《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》(財庫【2015】64號)和《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》》(財庫【2015】83號)等有關規定，采用招標、公開承銷方式發行。
四、抓緊完成針對2015年第1批置換債券額度的定向承銷發行工作
經國務院批準，財政部已下達2015年第1批置換債券額度1萬億元，用于置換2015年到期債務，各地針對2015年第1批置換債券額度的定向承銷發行工作，應當于2015年8月31日前完成。
五、嚴格按照操作規程規范開展相關工作
地方債定向承銷發行工作涉及面廣、政策性強、技術要求高，地方財政部門，中國人民銀行省級分支機構、銀監局和相關金融機構要嚴格按照《2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券操作規程》(附后)，規范開展相關工作。執行中出現重大事項應當及時向財政部報告，并抄送中國人民銀行、銀監會。
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